Jospa kolme tuoretta puheenvuoroa eurosta pitäisivät kaikki paikkaansa?

Viime päivinä on julkaistu useita merkittäviä puheenvuoroja Suomen eurojäsenyydestä ja sen yhteydestä taloutemme huonoon tilaan. Niin kuin tavallisesti, puheenvuorot ovat mielenkiintoisia sekä niissä esitettyjen että sanomatta jätettyjen asioiden takia.

Jaakko Kianderin kommentin (tässä) lähtökohta on, että Suomen viime vuosina euroalueella kohtaamat ongelmat ennakoitiin yleisellä tasolla ennen liittymistä. Niiden hoitamiseksi hahmoteltiin toimenpiteitä, jotka on otettu käyttöön elektroniikka- ja paperiteollisuuden kriisin seurausten lieventämiseksi (julkinen velkaantuminen, kilpailukykyä ylläpitävät palkkaratkaisut). Tämä politiikka jatkuu edelleen ja tuloksiakin on alkanut näkyä. Perinteisiä oman valuutan voimakkaita korjausliikkeitä aikanaan hyvänä ja nyt huonona aikana ei siis ole tarvittu taloushäiriöiden korjaamiseksi.

Paavo Lipponen katsoo tilannetta suhteessa Ruotsiin (tässä). Suomen taloudelliset ongelmat johtuvat hänen mukaansa siitä, etteivät hallitukset ole sopeuttaneet politiikkaansa eurojärjestelmän vaatimuksiin. Nykyisen hallituksen aikana sovittu kilpailukykysopimus antaa kuitenkin mahdollisuuden taloudelliseen nousuun. Ruotsi taas on koko ajan noudattanut eurojärjestelmän edellyttämää talouspolitiikkaa, vaikkei eurojärjestelmään kuulukaan. Jäsenyyden kaikki edut kuitenkin menetettiin siellä kansanäänestyksen takia silloisen hallituksen pyrkimyksistä huolimatta.

IMF:n entinen pääekonomisti Kenneth Rogoff pitää todennäköisenä eräiden maiden (esim. Italian) euroeroa tulevina vuosina. Sen sijaan hän pitää itsetuhoisena Suomen mahdollista eroa tällä hetkellä (tässä). Niin kuin eräät suomalaiset asiantuntijat, hän viittaa suuriin teknisiin, taloudellisiin ja poliittisiin erokustannuksiin niitä kuitenkaan erittelemättä. Lähtöä euroalueelta kannattaisi hänen mukaansa kuitenkin harkita heti jos Saksa jättäisi euron.

Nämä kolme puheenvuoroa näyttävät kolmelta melko erilaiselta käsitykseltä Suomen eurojäsenyydestä ja sen tulevaisuudesta. Kaikki kommentoijat ovat kuitenkin omalla alallaan varteenotettavia asiantuntijoita, joiden puheenvuorot saattavat erota lähinnä näkökulman ja kokemuksen mukaan. Koska kaikki silloin ovat omalla tavallaan oikeassa, kannattaisi ainakin periaatteessa yrittää yhdistää puheenvuorot kokonaisuudeksi. Millainen on kuva Suomen tulevaisuudesta jos kaikki kolme puheenvuoroa kuvastaisivatkin samaa tilannetta?

Kianderin mielestä nykyinen tilanne euroalueella on normaalia kriisin jälkeistä aikaa, eikä suurta muutosta ole odotettavissa. Koska vähitellen on opittu elämään euron vaatimilla suuremmilla sisäisillä joustoilla, eurojärjestelmässä kannattanee pysyä. Taloudellinen tilanne vähitellen taas kohentunee kun onnistunut sopeutuminen kilpailutilanteeseen on jatkunut riittävän pitkään.

Lipposen mielestä Suomi taas ei ole sopeutunut riittävästi eurojäsenyyteensä, jonka tärkeimmät edut kuitenkin ovat muualla kuin taloudessa (turvallisuus, ulkopolitiikka?). Eurojärjestelmässä on sen suoman suuren kokonaishyödyn takia pysyttävä sen tuottamista mahdollisista taloudellisista vaikeuksista ja kustannuksista huolimatta.

Rogoff näkee Suomen etuna nimenomaan Saksan seuraamisen ilmeisesti euroalueen muusta kehityksestä riippumatta. Vaikka euroalue tulee menettämään tulevina vuosina ehkä suuriakin jäseniä (seurauksena varmaan raskaat yhteisvastuulliset finanssikriisit euroalueella) olisi Suomen johtotähtenä Saksan europolitiikka. Jos Saksa jättäisi euroalueen muuttuisivat Suomelle muuten raskaat tekniset, taloudelliset ja muut erokustannukset jostain syystä vähäisiksi.

Yhteenveto kommentoijien eksplisiittisistä mutta etenkin implisiittisistä näkemyksistä ei kuulosta Suomen kannalta kovinkaan imartelevalta.

Euroalueen tulevaisuus on finanssikriisejä ja poliittista eripuraa täynnä (Rogoff), mikä varmistanee että talouskasvu normaaliaikanakin säilyy hitaana huolimatta nykyisestä pienestä piristymisestä (Kiander). Suomen kyky sopeuttaa kilpailukykynsä on ilmeinen (Kiander) mutta riittämätön (Lipponen) eli vientimme edellytykset pysyvät tältä osin pitkään heikkoina. Tuloja tärkeämpää ovat kuitenkin muut tulevaisuuden edut (ainakin Lipponen ja Rogoff). Erityisen tärkeää Suomelle on mahdollisuus poliittisesti lähestyä Saksaa (Rogoff). Heikko talouskasvu on tästä hyödystä vähäinen hinta eikä eurojäsenyyttä kannata kyseenalaistaa (Kiander, Lipponen).

Jäsenyyden kokonaishyöty (Lipponen) liittynee siten toivoon, että Saksa pysyvästi nousee EU:n johtavaksi voimaksi. Erityisen läheisenä partnerina Suomi voisi tällöin Saksan kautta saada sekä turvaa että vaikutusvaltaa. Suomen tulee siten tarkasti seurata Saksaa myös valuuttajärjestelmänsä osalta (Rogoff). Suuriksi väitetyt euroeron kustannukset liittyvät etenkin Saksan partner-aseman heikentymiseen eikä taloudellisiin tai teknisiin ongelmiin (Rogoff).

Suomen historiaa tunteville tällainen asetelma ei ole uusi vaan osittainen toisinto jo itsenäisyyden alkuaikojen tapahtumista. Asetelman riskialttein osa on tietenkin kysymys siitä, muodostuuko yleinen kehitys Euroopassa nyt sellaiseksi kuin euroon liittymisen aikaan odotettiin. Jollei, on Suomi solminut sopimuksen joka käytännössä velvoittaa pitkäksi ajaksi uhraamaan omien kansalaisten tuloja ja maan itsemääräämisoikeutta kuvitteellisiksi osoittautuvien kokonaishyötyjen tavoittelussa.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , , | Leave a comment

Europolitiikkamme riskejä

Suomessa näyttää vallitsevan euron osalta ristiriitainen tilanne. Toisaalta tunnustetaan melko yleisesti, että euroalueeseen liittyminen oli virheratkaisu, joka on johtanut mm. korkeaan velkaantumiseen ja heikkoon talouskasvuun. Toisaalta todetaan samalla, ettei eurosta ole poispääsyä siihen liittyvien melko epämääräisten mutta suuriksi arveltujen taloudellisten ja poliittisten kustannusten takia. Käytännössä päättäjämme ovat tyytyneet odottamaan tilanteen parantumista muualla ja häivyttämään kansalaisten huolia julkista velkaa kasvattamalla.

Euro ei tietenkään ole ongelma vain Suomelle vaan useille muillekin jäsenmaille. Euroalueella talouskasvu edellyttää, että maa ja sen yritykset ylläpitävät kilpailukykyään muulla tavalla kuin joustavalla valuuttakurssilla (tuottavuus, uudet tuotteet, kustannuskuri, tulotason alennus). Useat jäsenmaat eivät tähän ole yltäneet, ja euroalueen puolustajat ovat pitkään toivoneet niiden pikaisesti ryhtyvän tätä mahdollistaviin nk. rakenteellisiin uudistuksiin (katso esimerkiksi). Joka maassa ensisijainen uudistustarve on erilainen, mutta yhteiskunnallisesti syvälle käyvä (tässä). Uudistuskyky on riippuvainen kansallisista valmiuksista, eli päättäjät tarvitsevat muutoksille pitkään pysyvän ja suuren poliittisen kannatuksen.

Rajallinen uudistumiskyky sekä poliittinen halu säilyttää euroalue ehjänä ovat johtaneet jäsenmaiden lisääntyvään velkaantumiseen ja yhteisvastuuseen. Lisävelkaa ottamalla ovat valtiot, Suomi mukaanlukien, pystyneet osaltaan ylläpitämään kansalaistensa elintasoa. Kun julkisen vallan tulot eivät riitä menoihin rahoitetaankin osa menoista uudella velalla. Keskuspankit rahoittavat tämän uuden velan halvalla, osana ennennäkemättömän kevyttä rahapolitiikkaansa. Monessa euroalueen jäsenmaassa tämä on epäilemättä auttanut ylläpitämään kansalaisten uskoa eurojärjestelmän siunauksellisuuteen. Euroalue lähestyy tältä osin kuilun reunaa.

Velaksi eläminen on vain tilapäisratkaisu siinäkin tapauksessa, että rahoittajana on keskuspankki. Markkinarahoituksen hinta kasvaa velkaantumisen myötä ja pakottaa viime kädessä velkasaneeraukseen, jollei valtio tai yritys pysty elämään tulorahoituksellaan. Saneerauspakko vain tulee keskuspankkirahoituksen tapauksessa myöhemmin eli viimeistään silloin, kun kansainvälinen yleisö menettää luottamuksensa päättäjien kykyyn ja haluun pysyä tulorahoituksen rajoissa. Haluttomuus käyttää euroa maksuvälineenä pakottaisi siinä vaiheessa luopumaan keskuspankin tukemasta velkaantumisesta. Setelirahoituksen enimmäismäärä ja -kesto voivat olla hyvin erilaisia eri valuuttojen osalta.

Vaihtoehto setelirahoitukselle ovat jäsenmaiden väliset tulonsiirrot hitaan uudistuskyvyn maille. Siirtoja myöntävien jäsenmaiden edun mukaista olisi, että siirrot olisivat tilapäisiä ja saajamaiden tiukan budjettikurin rajoittamia. Saajamaiden edut ovat vastakkaisia, eivätkä maat liene valmiita alistumaan toisten jäsenmaiden suoraan määräysvaltaan. Euroalue ei pysy koossa, jos jäsenmailta vaaditaan mahdottomiksi koettuja uudistuksia ja uhrauksia. Tulonsiirtojakin koskevia sääntöjä tulkitaan ja sovelletaan siten tulevaisuudessa todennäköisesti varsin joustavasti. Tulonsiirroista tullee pysyviä ja ennakoitua suurempia, kun sovituista uudistuksista ja ehdoista käytännössä poiketaan euroalueen eheyden pelastamiseksi.

Suomelle sovitetaan toistaiseksi maksajan asemaa, samoin kuin mm. Saksalle ja Hollannille. Jos kuitenkin epäonnistumme kilpailukyvyn palauttamisessa ja ylläpitämisessä voi edessä joskus olla myös päinvastainen tilanne. Tällöin Suomi anoisi muulta euroalueelta rahoitusapua, mikä olisi tarjolla kireitten ja yksityiskohtaisten ehtojen kera. Tulonsiirtojen euroalueella Suomi menettäisi joko tulojaan, itsemääräämisoikeuttaan tai molempia.

Suomen liimautumista maalle taloudellisesti epäedulliseksi todettuun järjestelmään on vaikeaa ymmärtää. Vaihtoehtoja on aina hyvä harkita, koska edessä voi olla mainostettua huomattavasti epäedullisempi eurojäsenyys. Lisäksi edessä saattaa olla ikäviä yllätyksiä. Esimerkiksi jos velkaantumisemme on lopetettava ennen kuin kilpailukyky on palautettu saattaa lähitulevaisuus näyttää yllättävän ankealta. Jos kilpailukykymme palauttaminen euroalueella vaatii poliittisia intohimoja herättäviä uudistuksia ja mullistuksia olisi meillä edessä ehkä nykyistä huomattavasti selvemmin jakautunut yhteiskunta uusine riskeineen. Jos kansalaisemme loppujen lopuksi eivät innostuisikaan lisävaltuuksien siirrosta euroalueen päättäjille, olisi edessä europolitiikamme umpikuja. Jos jokin toinen maa joutuisi jättämään euron, olisiko Suomelle edullista seurata esimerkkiä? Vai onko sittenkin jonkinlainen liittovaltio päättäjämme todellinen tavoite hinnasta riippumatta?

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Euroon ei sopeuduta pikkunikseillä

Suosittelen lukijoilleni EuroThinkTankin äsken julkaisemaa blogikirjoitusta (tässä) jossa olen yksi kirjoittajista. Helsingin Sanomat julkaisi äskettäin mielenkiintoisen haastattelun EVM:n Klaus Reglingin kanssa, jossa haastateltava selosti euron tarvitsevan onnistuakseen enää vain vaatimattomia uudistuksia. Kirjoituksessa pyritään selostamaan miksi tämä kannanotta on, lievästi sanottuna, harhaanjohtava.

Posted in Kommentit | Tagged , , | Leave a comment

Riittääkö sadan vuoden itsemääräämisoikeus?

Helsingin Sanomien (HS) pääkirjoitus 29.11.2016 (tässä) rinnasti Suomen viime aikojen EU-toimintaa auton valoihin jähmettyneeseen jänikseen. Ympäristö muuttuu nopeasti ja paljon, mutta omia tarpeellisia liikkeitä ei saada aikaan. Ilmiötä, joka ei mitenkään ole uusi Suomen integraatiopolitiikassa, on tässä blogissa jo vuosia kutsuttu ajopuuksi.

HS:n pääkirjoitus luettelee ansiokkaasti EU:n monia lyhyen aikavälin ongelmia ja riskejä. Se muistuttaa myös siitä, että UK:n eron myötä unionin painopiste etääntyy pohjoisista jäsenmaista, joiden tavoitteet siten entistä harvemmin toteutuvat. Linjalleen uskollisena lehti silti lopuksi suosittelee, että Suomi tukisi uuden EU:n linjaa, ilmeisesti tarvittaessa myös UK:ta vastaan, ja muuten etsii liittolaisia omien kantojensa toteuttamiseksi.

Loppusuositus osoittaa mielestäni, ettei myöskään pääkirjoituksen kirjoittaja ole vielä saanut käpäliinsä liikettä lähestyvistä pulmista huolimatta. Unionin tärkeimmät puheenjohtajat ovat äsken yhdessä kirjoittaneet kaksi raporttia (tässä ja tässä), joiden mukaan runsaasti valtuuksia tulee lähivuosina viedä kansallisilta päättäjiltä keskitettyyn päätöksentekoon. Ehdotukset menevät pitkälle yli sen mitä Suomen julkisessa keskustelussa toistaiseksi on katsottu sopivaksi. Harkinnassa olevat kilpailukykyelimet mahdollistaisivat esimerkiksi käytännössä kaiken sen ohjeistamista, mitä kulloinkin päätetään tulkita vaikuttavan jonkin jäsenmaan kilpailukykyyn (työmarkkinat, sosiaalipolitiikka, verotus, yrityslainsäädäntö ym.).

Komissio työstää parhaillaan ehdotuksiaan presidenttien raporttien perusteella saatuaan siihen luvan jäsenmailta, ml. Suomelta. Ehdotukset tulevat lähiaikoina käsittelyyn ja päätökset tehdään uudessa unionissa, jossa eteläiset jäsenmaat ovat entistä vaikutusvaltaisempia. Näyttää siltä, että oleelliset piirteet sellaisessa unionissa olisivat ainakin euroalueella vähitellen toteutuva velkojen yhteisvastuu sekä pysyvät tulonsiirrot euroon huonosti sopeutuville maille. Saksa suostuu melko todennäköisesti tähän säilyttääkseen maan viennille tärkeät yhteismarkkinat häriöttöminä.

Sellainen unioni kävisi Suomelle monella tavalla kalliiksi. Euroalueen kasvua heikentäisivät sekavan päätöksentekomenettelyn pitkä kausi sekä vähenevä paine tehostaa jäsenmaiden talouksia. Suuremmat tulonsiirrot unionille hidastaisivat suomalaisten elintason nousua, jos Suomen kasvu sattuisi olemaan hyvä. Jos kuitenkin Suomi vajoaisi huonosti euroon sopeutuneiden maiden joukkoon, mikä on näyttänyt jo vuosia varsin todennäköiseltä, saisimme nauttia elintasoa osittain ylläpitävistä tulonsiirroista unionilta. Joka tapauksessa suomalaisten mahdollisuus vaikuttaa maassa harjoitettavaan talous- ja sosiaalipolitiikkaan vähenisi oleellisesti ja katoaisi käytännössä kokonaan jos Suomesta tulisi kriisimaa (vrt. Kreikka).

Ei voitane pääkirjoittajan tavalla yleisesti olettaa, että Suomen kannattaisi olla euroalueen tai edes EU:n jäsenenä seuraamuksista täysin riippumatta. Sitä saa tietenkin vapaasti kannattaa jokainen jolle Euroopan liittovaltio on unelmien täyttymys ja Suomen itsemääräämisoikeuden pituudeksi riittää noin sata vuotta. Toisille kuitenkin EU:n nyt tapahtuva valtasuhteiden muutos merkitsee, että Suomen EU-integraatiolle pitää vihdoinkin asettaa selkeät ja uskottavat rajoitteet. Vaihtoehtojen välillä tarvitaan selvä valinta laajan ja avoimen keskustelun jälkeen, jota toistaiseksi ei ole kuultu.

Tähän saakka EU-politiikan ohjenuoraksi on tarjottu iskulauseiden lisäksi yleisiä unelmia hyväksyttävän unionin säännöistä. Olemme kuitenkin nähneet, ettei unionissa edes oleellisia sääntöjä välttämättä noudateta ainakaan alkuperäisessä tarkoituksessaan. Siksi tarvitaan julkinen ja päättäjien aloittama keskustelu siitä, onko olemassa asioita, joita emme suostuisi millään antamaan ulkomaalaisille päätettäviksi.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | 2 Comments

Vastuu sinne minne se kuuluukin

Paul Krugman, talousnobelisti ja kaikkien asioiden ahkera kommentoija, on antanut ensimmäiset arvionsa Trumpin vaalivoiton taloudellisista seuraamuksista (tässä ). Hänen mukaansa nyt on odotettavissa loputon taantuma eikä sijoitusmarkkinoiden voida odottaa koskaan enää toipuvan. Tämä olisi seuraus USA:n presidentin vastuuttomasta talouspolitiikasta tilanteessa, jossa maailman talous on muutenkin haavoittuvassa tilassa.

Olen blogissani jo vuosikausia muistuttanut selvityksistä joiden mukaan omaisuusarvojen markkinoilla on muodostunut kuplia etenkin keskuspankkien keveän rahapolitiikan seurauksena. Poliittiset päättäjät ovat lyhytnäköisesti olleet haluttomia tukemaan talouksiensa tervehtymistä velkajärjestelyjen ja rakennemuutosten avulla. Sen sijaan on valittu pelastuksen odottelu keveän rahapolitiikan mahdollistaman voimakkaan velkaantumisen avulla. Useat maat, yritykset ja kotitaloudet joutuisivat nyt pahoihin ongelmiin jos rahapolitiikka normalisoituisi (korkojen nousu, likviditeetin kiristyminen).

Omaisuusarvojen romahdus on ovella, kun sijoittajien halu ottaa jatkuvasti lisää taloudellisia riskejä vähenee eikä ostohalu enää tue kuplia. Siinä vaiheessa mikä tahansa sattumanvarainen tapahtuma voi muodostua arvojen laskun välittömäksi syyksi. Trumpin voitto saattaa osoittautua sellaiseksi. Romahduksen todelliset syyt ovat kuitenkin ne, jotka vuosien saatossa ovat sallineet ja edistäneet kuplan syntymistä. Varsinaiset vastuulliset pitää etsiä jo vuosia vallassa olleiden päättäjien ja heidän toimia tukeneiden joukosta.

Trumpin vaalivoittoa ei siten voida syyllistää mahdollisesta omaisuusarvojen lähiajan romahduksesta. Pikemminkin voitto on yksi merkki siitä, että menneiden vuosien ja vuosikymmenten politiikalla ei enää ole kansalaisten enemmistön tukea. Muita tähän viittaavia merkkejä on ollut, mukaan lukien Brexit, USA:ssa Sandersin saama yllättävän voimakas tuki demokraattien esivaalissa sekä erilaiset poliittiset protestiliikkeet Euroopassa.

Useat arvioijat pitävät protestien tärkeänä syynä integraation ja rahapolitiikan yhteisvaikutusta nk. tavallisen kansalaisen hyvinvointiin. Integraatio on asettanut kansalaiset alttiiksi alemman tulotason maista tulevalle kilpailulle ja seurauksena on ollut toimeentulopaineita mm. palkkojen ja työllisyyden kautta. Samalla rahapolitiikka on tukenut etenkin omistajia, joihin eivät yleensä kuulu ainakaan alemman tulotason kansalaiset.

Jos tästä tulkinnasta tulee USA:n talouspolitiikan uusi lähtökohta se yleistynee myös Euroopassa ja Suomessa viimeistään muutaman vuoden viiveellä. Jo ennen sitä se kuitenkin nostanee lisääntyvää epäilyä euroalueen ja sen kehittämissuunnitelmien siunauksellisuutta kohtaan. Tähän eivät ainakaan omat päättäjämme ole ollenkaan valmistautuneet.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | Leave a comment

Keskuspankiltakin vaaditaan tilivelvollisuutta

Saksalaiset rahoitusasiantuntijat ja vaikuttajat arvostelevat yhä kärjekkäämmin EKP:n valitsemaa rahapolitiikkaa (katso esim. tässä ja tässä ). Kokeneimpia arvostelijoita on Bundesbankin ja EKP:n johtajistoon kuulunut Otmar Issing, jonka työkokemus antaa hänen näkemyksilleen poikkeuksellista painoarvoa (tässä).

Kuten tunnettua, EKP ilmoitti vuonna 2012 tekevänsä kaikkensa euroalueen säilyttämiseksi. Käytännössä tämä merkitsi, ettei yhdenkään eurovaltion voida koskaan sallia joutuvan maksuvaikeuksiin. Samalla EKP on, rahapoliittisiin tavoitteisiin viitaten, sitoutunut ostamaan etenkin valtioiden velkapapereita kuukausittain 80.000 miljoonan euron edestä. Siten raskaasti velkaantuneet tai nopeasti velkaantuvat eurovaltiot on suojattu muuten korkeaksi nousevilta markkinoiden korkovaatimuksilta.

Velkapapereiden ostojen jatkuessa EKP on odotetusti joutunut väljentämään ostettaviksi kelpuuttamiensa papereiden laatuvaatimuksia ja on äsken siirtynyt ostamaan myös yksityisten yritysten velkakirjoja. Keskuspankin ostamilla arvopapereilla ei enää ole puhdasta markkinahintaa. Korkeasti velkaantuneiden tahojen taloudellista rasitusta keventää pitkään jatkunut poikkeuksellisen alhaisten korkojen politiikka. Tämä on eduksi ennen kaikkea heikosti tuottaville yrityksille ja kaikille velkaisille. Säästäjille ja korkotuloista riippuville (esimerkiksi eläkeläiset) alhainen korkotaso on haitaksi.

Harjoitetun rahapolitiikan sivuvaikutukset ovat vakavat erityisesti pidemmällä aikavälillä. Velkaisten ja velkaantuvien euromaiden päättäjillä ei enää ole vahvaa syytä tervehdyttää valtiontaloutta. Tämä houkuttelee kasvattamaan pysyvää velkataakkaa. Heikosti menestyvät yritykset sinnittelevät pitempään ja matalatuottoisetkin sijoitukset houkuttelevat rahoitusta. Tämä heikentää tulevaa talouskasvua ja työllisyyttä. Sijoittajien valmius hyväksyä myös matala tuotto aiheuttaa samalla omaisuusarvojen paisumista (kuplia). Tämä heikentää talouden ja rahoitusmarkkinoiden vakautta.

EKP:n harjoittama rahapolitiikka heikentää Issingin käsityksen mukaan keskuspankin mainetta ja uskottavuutta. On ilmeisiä merkkejä siitä, että poliittiset päättäjät useissa euromaissa ovat jättäneet tarpeellisia uudistuksia tekemättä keskuspankin helppoon, vaikkakin tilapäiseen rahoitustukeen luottaen. On pelättävissä, että EKP:n vastuu finanssivalvonnasta, jota se aikanaan kiihkeästi vaati itselleen, alkaa vaikuttaa rahapolitiikkaan. Erityisesti tärkeät pankit saattavat uskoa, että keskuspankki viime kädessä mitoittaa rahapolitiikkansa siten, ettei sen maine valvojana kärsi. Jos näin on, pankit voivat turvallisesti ottaa lisäriskejä luottaen siihen, että keskuspankki tarvittaessa varmistaa niiden rahoituksen.

Samanlainen politiikka ja samanlaiset ongelmat esiintyvät myös muissa maailman suurissa keskuspankeissa.

Issingin mukaan on siten ymmärrettävää, että keskuspankkien itsenäisyydestä on alettu keskustella. Raha- ja vakauspolitiikka eivät nykyään enää ole etupäässä tekniikkalajeja vaan ulottuvat suoraan tai epäsuorasti finanssipolitiikan ja poliittisten päätösten alueelle. Vaikka tämä osittain johtuu muiden päättäjien puuttuvasta toiminnasta on ilmiö seuraus keskuspankkien valmiudesta ottaa itselleen lisävastuuta. Edessä saattaa siten olla joko keskuspankkien vastuualueen supistaminen tai niiden itsenäisyyden rajoittaminen.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | Leave a comment

Muutama ajatus Deutsche Bankista

On hieman yllättävää, että maailman suurimpiin pankkeihin kuuluvan Deutsche Bankin ongelmista puhutaan niin laajasti. Pankki on epäilemättä jo kauan ollut tehoton, heikosti kannattava ja taipuvainen rikolliseen (tai ainakin epäeettiseen) toimintaan. Se on myös keskeinen vastapuoli muille suurille pankeille ja erityisesti johdannaisasiakkaisille mikä merkitsee, että pankki on oleellinen rooli useiden maiden rahoitusmarkkinoiden vakaudelle. Samanlaisia pankkeja on maailmassa kuitenkin useita.

Ainakaan yleisesti tiedossa olevat asiat eivät puhu sen puolesta, että Deutsche Bank olisi välittömien maksu- tai vakavaraisuusongelmien edessä. Sen tasevipu on hyvin korkea, kun pankki ylläpitää noin 1700 miljardin taseen vain 43 miljardin euron omalla pääomalla. Pankin eri maissa toimivien valvojien jonkin verran toisistaan poikkeavien arvioiden mukaan, tasesaatavien noin 3 prosentin keskimääräisen arvon alennus tyhjentäisi siten pankin koko oman pääoman. Toisaalta, samojen valvojien hyväksymä riskipainotettu tase on vain 400 miljardia euroa eli näiden valvojien mielestä pankki on (vielä) vakavarainen. Tämä, samoin kuin pankin tärkeys rahoitusjärjestelmien kannalta, varmistaa tarvittaessa sen pääsyn useiden keskuspankkien rahoitusohjelmiin.

Viime viikkojen kiinnostuksen välittömänä syynä on USA:n oikeusministeriön sille langettama 14 miljardin dollarin sakko pankin toiminnasta finanssikriisiä edeltävinä aikoina USA:n kiinteistömarkkinoilla. Suhteessa Deutsche Bankin pääomaan sakko on riittävän suuri vaatiakseen lisäpääomaa valvojien vaatiman vakavaraisuuden ylläpitämiseksi. Tämä on muutenkin tarpeen kun pankilta vaadittua vähimmäispääomaa lähivuosina nostetaan. Tähän liittyneekin markkinoilla lisääntynyt hermostuneisuus.

Lisäpääoman houkutteleminen huonossa kunnossa ja huonossa maineessa olevalle pankille kohtuullisin ehdoin ei ole helppoa. Pankin sisäisen tehokkuuden noston seuraamukset näkyvät toimitusjohtajan arvattavasti optimistisen arvion mukaan vasta parin vuoden päästä. Sinä aikana pankin asiakkaiden taloustilanne pysyy kyseenalaisena kaikkialla vallitsevan heikon kasvun ja tiedossa olevien riskien valossa. Harjoitettu rahapolitiikka ja sijoitusmarkkinoiden epävarmuudet, joihon olen kommenteissani usein viitannut, luovat erityisesti investointipankeille haasteita. Deutsche Bankista on perusteltua kantaa huolta tällaisen tulevaisuuden haasteiden pikemminkin kuin sen välittömien pulmien takia.

Mielenkiintoista kyllä on pankin valtava johdannaismäärä viime aikoina melkein puolittunut. Vaikka se edelleen bruttomääräisesti ylittää 40 000 miljardia euroa se on selvästi supistunut huippuarvostaan 75 000 miljardista eurosta. Tämä saattaa viittaa siihen, ettei pankki ole yhtä luotettu johdannaisosapuolena kuin aikaisemmin. On siis mahdollista, että kaikkein varovaisimmat asiakkaat jo ovat alkaneet välttää pankin käyttöä. Koska Deutsche Bank kokonsa takia on altis melkein kaikille taloudellisille häiriöille – mukaan lukien Italian ja muun eteläisen Euroopan pankkijärjestelmän ongelmille – saattavat pankin vaikeudet heijastaa myös laajempia kansantalouksien pulmia.

Deutsche Bankin vakavimmat haasteet ovat todennäköisesti siten vielä edessäpäin. Arvaisin, että pankki toistaiseksi on liian suuri jotta mahdollinen mittava vakavaraisuusongelma jätettäisiin yksityisten sijoittajien rahoitettavaksi. Siinä tapauksessa myös suomalaiset saisivat ilon lunastaa lupauksensa osallistua tavalla tai toisella rahallisesti taas kerran (Kreikka) Deutsche Bankin tukemiseen.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Suomen Pankin uusille johtajille tehtävä

Suomessa nimitetään taas kohta Suomen Pankin johtokunnan jäseniä. Koska vain pääjohtajalla on pääsy EKP:n kokouksiin jossa rahapolitiikkaa tehdään, uusille johtajille annettaneen tehtäviä hallintoon, tutkimustoimintaan, maksujärjestelmiin ja pankkivalvontaan liittyen. Siltä varalta että pääjohtaja keskustelisi heidän kanssaan rahapolitiikan linjasta sopii silti toivoa, että uusilla johtajilla on realistinen käsitys nykyisen linjan tuloksista.

BIS:in mukaan keskuspankkien viime vuosina harrastama rahamäärän lisäys ei ole tuottanut tuotannon tai työllisyyden yksiselitteistä nousua (tässä). Eräiden hyvin perusteltujen arvioiden mukaan USA:ssa rahapolitiikka ei ole nostanut reaalituotantoa tai työllisyyttä ollenkaan mutta kyllä rakentanut edellytykset tulevalle merkittävälle arvopaperimarkkinoiden romahdukselle (tässä). Olisi erikoista, jos tilanne esim. EU:ssa tai Japanissa olisi kovin erilainen. Nimelliskorot maailmalla ovat nyt alhaisimmat satoihin vuosiin, mutta keskuspankit vakuuttavat silti ymmärtävän toimintansa tärkeimpiä seuraamuksia.

Rahapolitiikan vaikutukset finanssimarkkinoihin ovat sen sijaan ilmeiset. Arvopapereiden hinnat ovat nousseet huomattavasti ja sijoitusten odotettavissa olevat tuotot ovat vastaavasti alentuneet. Politiikka on siten kiistattomasti heikentänyt säästäjien asemaa ja nostanut omistajien varallisuutta (tässä), varsinkin kun reaalitalouteen ei ole pystytty vaikuttamaan. Toiminnassaan tuotosta riippuvat tahot, niistä erityisesti eläkeyhtiöt ja vähitellen niiden asiakkaat, kärsivät tästä eniten. Samalla keskuspankit ovat edistäneet velanottoa sekä alhaisin koroin että valtioiden ja äskettäin yritystenkin velkakirjoja ostamalla. Korkea ja nouseva velkaantuneisuus merkitsee, että talouksien haavoittuvuus korkotason nousulle tai tulojen heikkenemiselle on lisääntynyt finanssikriisin alun jälkeen.

Keskuspankit suosittelevat mielellään muille pitkän aikavälin vakaata ja kasvumyönteistä politiikkaa. Sen takia niiden harrastama rahapolitiikka onkin lyhytnäköisyydessään niin arvoituksellinen. Korkopolitiikka ei edistä kasvua: todellinen kasvu syntyy uudesta korkean tuoton tuotannosta eikä alhaisen koron edistämästä kulutuksesta. Se ei myöskään, edes runsaan rahantarjonnan kanssa, edistä vakautta: ainoastaan kaikkein huonoimmin hoidetut yritykset ja pankit pysyvät toiminnassa tämän kautta. Hyvässä kunnossa olevat sen sijaan kestäisivät hyvin normaalimmat rahoitusolot. Rahan arvo, jota keskuspankit kiihkeästi haluavat rapauttaa siihen liittyvistä riskeistä huolimatta, on siitä huolimatta onneksi pysynyt melko vakaana.

Yhä useammin saa kansainvälisessä keskustelussa lukea näkemyksiä, jonka mukaan keskuspankit ja niiden johtohahmot ovat joko teoriatorneissaan vieraantuneet reaalielämästä tai jopa menettäneet kykynsä tajuta rahoitusmarkkinoiden toimintaa. Uskottavampi selitys on kuitenkin ehkä se, että maailman suuret keskuspankit ovat menettäneet kykynsä pysyä erossa finanssi- ja yleispolitiikasta. Rahapolitiikan tärkeä nykytavoite on pitää valuuttakurssi alhaisena suhteessa muihin ja siten edistää kilpailukykyä. Keskuspankkien taseiden kasvun toivotaan varmistavan valtioiden menojen rahoitusta veroja nostamatta. Tämä ylläpitää kokonaiskysyntää, toivottavasti työllisyyttäkin, ja ainakin tilapäisesti poliittisten päättäjien suosiota julkishyödykkeiden käyttäjien keskuudessa. Korkeat finanssisijoitusten arvot pitävät heikotkin pankit tilapäisesti vakavaraisina ja niiden toivotaan viestivän hyvistä talouskehityksen odotuksista.

On vaikeaa nähdä, että historiallisesti poikkeuksellinen ja suurella todennäköisyydellä ongelmallinen rahapolitiikka voisi päätyä muuhun kuin kyyneliin. Korkeat omaisuusarvot takaavat sijoittajille alhaiset tulevat tuotot ja herkistävät markkinat arvojen nopealle laskulle jossain vaiheessa. Lisääntyvä velkaantuminen takaa suuria vakavaraisuuden ongelmia tilanteessa jossa joko korot nousevat, omaisuusarvot laskevat tai tulot heikkenevät. Finanssimarkkinoiden toiminnan laajeneva ja pitkittyvä vääristyminen heikentää tuotannollista investointitoimintaa ja hidastaa elintasoa nostavaa tuottavuuskehitystä. Tämä pitää työllisyyden heikkona ja valtion tukitoimet laajoina mikä taas ylläpitää velkaantumiskierrettä. Tähän pitää vielä lisätä se, että kehitys ilmeisesti auttaa synnyttämään sekä poliittista eripuraisuutta että raivoa kansalaisten keskuudessa sekä Suomessa että muualla.

On varsin epätodennäköistä, että tällaisten ongelmien toteutuminen vahvistaisi euroalueen yhtenäisyyttä. Ei ole mitenkään poissuljettua, että Suomi tällöin joko tahtomattaan tai omasta aloitteestaan joutuu jättämään euron. Keskuspankimme erityisellä vastuullahan on varmistaa Suomen talouden raha- ja maksujärjestelmän toiminta kaikissa tilanteissa. Varasuunnitelma on tarpeellinen jo sen varmistamiseksi, että eduskunta ja hallitus pystyisivät tekemään ajoissa ja mahdollisimman vähin kustannuksin omat päätöksensä. Ehkä uudet johtajat voisivat osaltaan varmistaa, että keskuspankki tältä osin on täyttänyt tehtävänsä.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | 12 Comments

Kerran vielä finanssikriisin opetuksista

Euroalueen finanssimarkkinoilla jatkuu epävarmuus eräiden maiden finanssijärjestelmien vakaudesta. Samalla kuitenkin vakuutetaan, että yhteiset säännöt ja viranomaiset varmistavat häiriöiden jäävän pieniksi ja paikallisiksi. Finanssikriisin opit ovat nopeasti unohtuneet, jos ne koskaan edes kunnolla omaksuttiinkaan.

Kansainvälisen finanssikriisin puhkeaminen vuonna 2008 oli yllätys ja järkytys käytännössä kaikille vastuuviranomaisille (keskuspankit ja valvojat). Eräissä maissa tehdyt viralliset selvitykset osoittavat, että tämä ei niinkään johtunut puuttuvista säännöksistä tai valtaoikeuksista niin kuin jälkeenpäin usein on pyritty väittämään. Pääsyinä olivat sen sijaan finanssijärjestelmää koskevat väärät uskomukset, luottamus suurten finanssitalojen ja hallitusten ylivertaiseen osaamiseen sekä pyrkimys näistä valtaväylän opeista poikkeavien näkemysten torjumiseen.

Hyvän esimerkin tehtyjen virheiden avoimesta läpikäynnistä tarjoaa Kansainvälisen valuuttarahaston oman riippumattoman arviointineuvoston (IEO) raportti vuodelta 2011 (katso tässä ). Poliittisten elinten suorittamia raportteja oman maan viranomaisten toiminnasta löytyy mm. Yhdysvalloista ja Englannista. Yhteistä näille kaikille on se, että finanssimarkkinoiden toiminnasta ja vakaudesta vastuulliset viranomaiset eivät missään ennakoineet finanssimarkkinoiden epävakauksien kasvua. Yleisiä varoituksia erilaisista riskeistä kyllä esitettiin, mutta korjaavien toimenpiteiden puuttuminen osoittaa, että todellisuudessa niihin suhtauduttiin kevyesti.

Tämän kunniattoman historian tiedostaminen on erittäin tärkeä tulevaisuutta ajatellen. Kyseessä ei voi olla ”syyllisten” etsiminen, koska niitä on liikaa hyvinkin vaihtelevalla vastuulla. Tärkeää olisi sen sijaan varmistua siitä, ettei tulevaisuutta varten rakenneta uusia järjestelmiä joihin sisältyvät jo tiedossa olevat heikkoudet.

Finanssikriisin tärkein opetus oli, ettei vastuuviranomaisiin ja niiden osaamiseen ole luottamista rahoitusmarkkinoiden vakauden turvaamiseksi. Tämä on totta niin euroalueella kuin muuallakin maailmassa. Uusien yhteisten viranomaisten ja pankkiunionin rakentamisen sijasta tulisi keskittyä vakautta edistävien rahoitusmarkkinoiden rakenteiden synnyttämiseen. Siihen sisältyisi ainakin finanssitalojen pääomatarpeen hyvin merkittävä korotus, niiden koosta johtuvien etujen rajoittaminen sekä erityisen riskipitoisen sijoitustoiminnan erottaminen muusta toiminnasta.

Tällaisille ehdotuksille ei ole syytä odottaa suurtakaan kannatusta, koska ne sotivat monen toimijan lyhyen ajan etuja vastaan. Finanssitaloilta se edellyttäisi perinteisten toimintatapojen ja kannattavien toimintojen muuttamista sekä vaikutusvallan vähenemistä. Viranomaisiltakin se veisi vaikutusvaltaa ja edellyttäisi vakiintuneiden toimintojen muuttamista. Yleisölle se merkitsisi finanssipalvelujen hinnan korotusta ja velkaantumismahdollisuuksien vähentämistä. Vakauden lisääntyminen pidemmällä aikavälillä saattaa näiden ”haittojen” rinnalla näyttää vaatimattomalta edulta.

Posted in Uncategorized | Leave a comment

Ajatuksia taloustieteen rajamaista

Kansainvälisessä keskustelussa on liikkeellä tarina joka pyrkii yhdistämään Trumpin, Brexitin, le Penin ja ylipäänsä nk. vakavasti otettavia poliittisia voimia vastustavat liikkeet. Jos se pitää edes jotenkin paikkaansa, se asettaa myös kyseenalaiseksi taloustieteilijöiden tavan rajoittaa omia analyysejaan.

Tarina etenee yksinkertaistaen seuraavasti: Vapaakauppa antaa tuottajille eri maissa mahdollisuuden hyödyntää suhteellisia etujaan, jolloin tuotantovälineiden hinnat konvergoituvat ja kuluttajien hyödyt kohoavat (Heckscher-Ohlin-Samuelson jatkokehittelyineen). Tämän takia globalisaatio näkyy mm. työpaikkojen ja koulutetun työvoiman tulojen nousuna kehitysmaissa ja niiden laskuna länsimaissa. Saavutetusta kokonaishyödystä huolimatta päättäjät länsimaissa eivät ole kompensoineet tässä prosessissa menettäviä väestöryhmiä tuloeroja kaventavin verovaroin vaan velalla rahoitetuilla tulonsiirroilla (jotka siten aikanaan on maksettava takaisin). Korkealle noussut velkataakka tekee nyt tämän prosessin jatkamisen vaikeaksi samalla kun heikko talouskasvu korostaa työpaikkojen ja työtulojen riittämättömyyttä ja tuloerojen kasvua. Tuloksena on päätöksiin aikanaan osallistuneiden voimien uskottavuuden lasku etenkin prosessista kärsineiden joukossa.

Taloustieteilijät löytävät helposti tästä tarinasta lukuisia aukkoja. Tuotannon erikoistumiseen vaikuttavat muutkin asiat kuin tuotantovälineiden suhteelliset runsaudet (skaalaedut, erilaiset tuotantovälineiden ominaisuudet ja tarpeet, kuluttajien erilaiset mieltymykset jne.). Työvoima ei välttämättä ole samanlainen eri maissa. Kuluttajat eivät ehkä miellä verovaroin ja velalla rahoitettujen valtionmenojen erilaisuutta.

Edellä esitetty tarina voidaan kyseenalaistaa monella tavalla, mutta tämä ei välttämättä vähennä sen vaikutusta äänestäjien keskuudessa. Vaikealle taloustilanteelle halutaan siitä kärsivien keskuudessa selitys ja syylliset. Jos pitkään julistettu talousmalli tuottaa huonoja tuloksia on melko luonnollista, että siihen perustuvat selitykset vähitellen menettävät poliittista uskottavuuttaan. Samalla perinteisiä selityksiä markkinoivat tahot halutaan vaihtoon.

Taloustietellisen ajattelutavan mukaan talouspolitiikan poliittisia seuraamuksia pidetään usein tieteeseen kuulumattomina ja politiikkojen toimeenkuvaan kuuluvina asioina. Kokonaishyötyä kasvattavat toimenpiteet arvioidaan taloustieteessä usein myönteisiksi silloinkin, kun syntynyt hyötyjen uusjako on hyvin epätasainen eikä tasaustoimia ole odotettavissakaan. Jakokysymykset seuraamuksineen eivät pitkään aikaan ole kuuluneet taloustieteen valtavirran kiinnostuksen kohteisiin, mikä varmaan selittää Pickettyn saaman huomion.

Aikaa myöten tämä rajaus johtaa kuitenkin merkillisiin lopputulemiin. Onko talouspolitiikka joka vähitellen tekee itsensä poliittisesti mahdottomaksi todella taloustieteellisestikään rationaalinen? Voivatko talouspolitiikan yhteiskunnalliset seuraamukset todella olla kattavalle talousanalyysille yhdentekeviä? Jollei, olisi taloustieteen näkökulman laajennettava paljon yli perinteisen alueille, jotka toistaiseksi ovat muiden tieteenalojen mielenkiinnon kohteina.

Toivotan lukijoilleni hyvää kesän jatkoa.

Posted in Kommentit | Tagged , , | Leave a comment