Tarpeellisia ajatuksia

EKP:n on äsken päättänyt ostaa euroalueen velkapapereita yli 1000 miljardin euron edestä seuraavan puolentoista vuoden aikana. Noin 80% tästä ostavat kansalliset keskuspankit ja loput ostaa EKP eli viidennes määrällisen keventämisohjelman (QE) riskeistä on yhteistä . Ostettavien velkapapereiden kelpoisuusehdoista ei vielä ole täyttä varmuutta. Kelpoisuusehdot ovat tärkeitä koska EKP saattaa ehdottaa ohjelmalle jatkoa jollei lopputulos pankkia tyydytä.

Rahapolitiikan lisäkevennys perustellaan muodollisesti tarpeella pysyvästi nopeuttaa inflaatiota. Samalla on annettu ymmärtää, että näin yksityisille pankeille vapautuu varoja yritysten rahoittamiseen. Markkinoilla odotukset uudesta toimesta ovat jo aikaisemmin halventaneet euroa merkittävästi suhteessa ulkomaisiin valuuttoihin. EKP:n ohjelman tultua julki euro devalvoitui lisää.

Kyse on käytännössä euroalueen valtioiden menojen setelirahoituksesta, jota EU:n perussopimuksen mukaan ei saisi olla. Keskuspankki hankkii omistukseensa valtion velkakirjoja joiden luovuttajille vastineeksi annetaan saatava keskuspankissa. Myyjä käyttää tätä saatavaa maksuvälineenä, johon valtion velkakirja ei sellaisenaan tietenkään sovi. Liikkeessä olevien maksuvälineiden lisäyksellä EKP pyrkii oman ilmoituksensa mukaan moneen hyvään: alhaiseen korkotasoon, yritysrahoituksen parantamiseen, parempaan kasvuun ja etenkin nopeampaan inflaatioon.

Alhainen korkotaso suosii ennen kaikkea ylivelkaantuneita valtioita ja yrityksiä sekä epäsuorasti niiden lainoittajia. Melko tehottomatkin sijoitukset ja yritykset vaikuttavat matalan korkotason maailmassa kannattavilta. Varmaa matalakorkoisten valtionlainojen ostajaa pitävät hyvänä ne tahot euroalueella jotka kannattavat elvytyspolitiikkaa lisävelalla. Ne tahot jotka pitävät tärkeinä velkaantumisen lopettamista ja rakenneuudistusten toteuttamista taas pelkäävät, että lisärahoitus edistää etenkin lyhyen aikavälin poliittista mukavuudenhalua. Euroalueen QE mahdollistaa ennen kaikkea ongelmamaiden ja -yritysten hitaan tai jopa olemattoman tervehdyttämisen.

Yritysrahoituksen tärkeimpänä esteenä ei liene pankkien rahoitustilanne vaan reaalitalouteen liittyvät riskit. Talouden kehityksestä sekä euroalueella että ulkomaillavallitsee yleinen epävarmuus. Tämä näkyy sijoitustoiminnan heikkoutena ja yritystoiminnan riskien nousuna. Likvideina pidettyjen finanssisijoitusten katsotaan lisäksi tarjoavan runsaan keskuspankkirahoituksen aikana nopeaa ja hyvää tuottoa. Pankkisääntelyn tiukentamisen takia yrityslainoja ei myöskään myönnetä yhtä kevein perustein kuin vuosia sitten.

Parempaa kasvua odotetaan myös euron devalvoitumisen ja inflaation nopeutumisen kautta. Devalvoitumisen toivotaan parantavan väliaikaisesti yritysten vientiedellytyksiä euroalueen ulkopuolella. Edellytyksenä tälle on, ettei melko hitaasti kasvavilla ulkomaisilla markkinoilla ryhdytä vastatoimiin. Nopeamman inflaation toivotaan houkuttelevan vähentämään säästämistä ja myös heikentävän suurten velkojen rasittavuutta. Eräs varteenotettava riski on kuitenkin, että alenevat reaalitulot johtavatkin kysynnän vähenemiseen, jos alenemista pidetään pysyvänä eikä tilapäisenä. Euroalueen QE:n kysyntä- ja kasvuvaikutukset ovat siten kaikkea muuta kuin varmoja.

Euroalueen QE:n varsinaiset tavoitteet lienevät siten ennen kaikkea valtioiden ja pankkijärjestelmän rahoitustilanteen vakauden turvaaminen. Tämä on tarpeen, koska valtioiden velkaantumiselle ei vielä näy loppua eikä pankkien saatavien arvon voida sallia vaarantuvan. Euroalueen valtioiden edullinen rahoitus on nyt normaalitilanteissa turvattu ainakin seuraavaksi puoleksitoista vuodeksi. Kriisin sattuessa voidaan lisäksi ottaa käyttöön tavanmukaiset rahoitusavun erityisvälineet (hätärahoitus, EVM:n lainat, j.n.e.). Pankit hyötyvät tilanteesta sekä halvan ottolainauksen että nousevien omaisuusarvojen kautta. Varsinkin omaisuusarvojen voimakas nousu on ulkomailla ollut QE-ohjelmien selvin seuraus eikä ole syytä olettaa tilanteen olevan erilainen euroalueella. Kyse on siten epäsuorasti pankkien, omistajien ja sijoittajien etua edistävästä ohjelmasta.

Kyse on myös yhteisvastuun vähittäisestä toteuttamisesta keittiön kautta. Yhteisvastuuta ei EU:n perussopimuksen mukaan saisi esiintyä, mutta useat euroalueen jäsenmaat ja euroalueen viranomaiset ovat sitä ajaneet jo kauan. Euroalueen jäsenmaiden hallitukset eivät ole sellaisesta sopineet, mutta QE-ohjelma aloittaa siitä huolimatta yhteisvastuun toteuttamisen. Vaikka kansalliset keskuspankit kantavat ohjelmasta suurimman riskin on myös EKP ottanut vastuulleen osan. Jos ohjelma tuottaa tappiota sovelletaan tähän osaan yhteisvastuuta eli yhden valtion aiheuttama tappio jaetaan kaikkien keskuspankkien kesken. Ei liene epäilystäkään siitä, ettei EKP tilaisuuden tullen pyrkisi laajentamaan tätä yhteisvastuun osaa tulevissa QE-ohjelman pidennyksissä.

Jos QE-ohjelma tuottaa tappiota jonkin valtion velkakirjojen menettyä arvoaan, on käytännössä vähäistä merkitystä että kyseisen valtion keskuspankki on vastuussa näistä tappioista. Kansallinen keskuspankki ei osana eurojärjestelmää voi mennä maksukyvyttömäksi vaan saa rahoitusta muilta keskuspankeilta ja EKP:ltä. Keskuspankki ei myöskään oikeastaan tarvitse omaa pääomaa koska sen ei ole pakko lunastaa takaisin liikkeeseen laskettuja velkakirjojaan eli seteleitä. Keskuspankki on siten periaatteessa sopiva ongelmalainojen päätepiste niin kauan kuin tämä ei aiheuta poliittisia ongelmia, moraalikatoa, epäluottamusta yleisön keskuudessa tai inflaatioon johtavia rahoitusoloja. Jos ongelmia tulee ja keskuspankin kotivaltio ei pysty auttamaan tämä merkitnnee, että viime kädessä keskuspankkijärjestelmä yhteisesti jakaa pääomitustarpeen.

Euroalueen QE on samanlainen rahapoliittinen toimenpide kuin edelläkävijämaissa USA:ssa, UK:ssa ja Japanissa. Odotettavissa on siinä tapauksessa korkeintaan pieni vaikutus kasvuun, epävarma vaikutus inflaatioon, merkittävät omaisuusarvojen ja finanssisijoitusten kuplat, lisätuloja etenkin finanssisektorille ja sijoittajille sekä lisävelkaa elvytyspolitiikkaa harrastaville valtioille. Euroalueella tämä kaikki tulee vielä höystettynä kasvavalla virkamiesten määräämällä yhteisvastuulla ohjelman aikana kenties syntyvistä valtiopaperiden arvojen leikkauksista.

Olisikin oleellista, että euroalueen lukuisat päättäjät ja viranomaiset lähiaikoin ryhtyisivät todellisten talousongelmien ratkaisemiseen eikä pelkästään niiden rahoittamiseen. Euroalueen QE ei tätä tavoitetta ainakaan yksiselitteisesti edistä.