Miten länsimaat selviävät veloistaan?

Posted on September 3, 2013 by Peter Nyberg

Suomen viime viikon tapahtumat ovat sekä ilahduttavia että vielä vaatimattomia. On ilahduttavaa, että on päätetty toimenpiteistä kilpailukyvyn parantamiseksi ja valtion budjettialijäämän supistamiseksi. Parhaassa tapauksessa tämä auttaa säilyttämään Suomen päättäjien mahdollisuuksia itsenäisesti määrätä maan talous- ja yhteiskuntapolitiikan sisällöstä. Sen sijaan on hieman huolestuttavaa, että valtaosa sitovista toimenpiteistä on siirretty tuleville vuosille ja hallituksille. Näin ollen nykyinen hallitus vielä sallii omalle budjetilleen varsin nopean (vaikka toivottavasti hidastuvan) velkaantumisen. Itsemääräämisoikeuttamme ei ole siten lopullisesti varmistettu.

Ajatuksena ehkä on se, että vähitellen kiristyvä sijoittajien ja EU-komission budjettitarkkailu kyllä pitää tulevat hallituksemme kaidalla polulla. Kuitenkin tiedämme nyt, ettei liittyminen euroalueelle ole meitä pelastanutkaan odotusjohteisista pääomaliikkeistä (”valuuttaspekulaatiosta”)[1] jotka suuruudellaan saattavat jopa sanella tulevia päätöksiä. Suomen omille poliittisille ja talouspoliittisille ratkaisuille tulee siksi olemaan oleellista, miten euroalueella hoidetaan pahenevaa ylivelkaantumisen ongelmaa. Tämä  taas tulee olemaan osa kehittyneiden maiden velkaongelman ratkaisua.

BIS:in viimeisin vuosikertomus[2] viestittää, että kehittyneiden maiden korkealla velkaantuneisuudella tulee olemaan selvä vaikutus tulevaisuuteen: Korkea velka herkistää valtioiden ja kansalaisten taloudellisen tilanteen korkotason korotuksiin. Samalla se lisää epävarmuutta ja epävakautta rahoitusmarkkinoilla. Lisäksi velka joka ylittää vuotuisen BKT:n arvon näyttää, BIS:in  arvion mukaan, heikentävän talouskasvun edellytyksiä. Edessä on siten, vuosikertomusta tulkiten, pitkään jatkuva voimakas valtioiden ja yhteiskuntien menojen sopeutus.

Kehittyneiden maiden julkiset velat ovat finanssikriisien aikana kasvaneet hyvin merkittävästi. Tällä hetkellä Japanin julkinen velka on 2,3 kertaa maan BKT ja sekä USA:n että Iso-Britannian velat ovat 1,1 kertaa niiden BKT. Euroalueen suurista maista Saksa on vähiten velkaantunut (0,9 kertaa BKT) ja Italia eniten (1,4 kertaa BKT). Kaikissa näissä maissa velkaantuneisuus näyttää vielä kasvavan heikon talouskasvun aiheuttamien budjettivajeiden sekä väestön ikääntymisen takia.

Suuret velat ovat valtioille ja kotitalouksille helpompia hoitaa niin kauan kuin korot ovat alhaisia. Keskuspankit ovatkin pitkään pitäneet korot alhaisina, arvattavasti ennen kaikkea[3] tukeakseen pankkien voittoja ja sijoitusten arvoa. Tässä tulojen ja omaisuuden siirrossa yleisöltä pankeille on toistaiseksi onnistuttu[4]. Todennäköisesti odottamattomana kevyen rahapolitiikan seurauksena on kuitenkin ilmaantunut liiallinen velkaantuminen.

Talouspoliittinen tilanne kehittyneessä maailmassa on nyt velkaantumiskehityksen takia hyvin vaikea. Matalat reaalikorot[5] houkuttelevat lisävelkaan. Lisävelka heikentää kasvua ja myötävaikuttaa jatkuvasti heikkoon pankkijärjestelmään. Korkeammat reaalikorot taas uhkaavat nopeilla arvonmenetyksillä ja konkursseilla sekä valtiontalouksien romuttumisella. Toivomukset vastuullisesti ja hitaasti tiukkenevasta finanssipolitiikasta ovat parhaimmillaan epätoivoisen optimistisia. Sekä matala että korkea korko johtavat siten suurella todennäköisyydellä vaikeaan taloudelliseen tilanteeseen.

Kehittyneiden maiden tilanne helpottuisi, jos valtioiden velkataakka leikattaisiin merkittävästi. On teoreettisesti mahdollista mutta monesta syytä käytännössä hyvin epätodennäköistä, että tämä voisi tapahtua hiljalleen budjettien monivuotisilla ylijäämillä ja yleisön elintason päätösperäisellä heikentämisellä. Nimenomaan heikkotuottoisen valtion omaisuuden määrästä ei ole selvyyttä ja sen hinta lienee heikon tuoton takia joka tapauksessa alhainen. Jäljellä on siten varsinaisen velan leikkaus tavalla tai toisella.

Velan leikkaus voi tapahtua kahdella tavalla: Velan nimellisarvoa voi vähentää jolloin sijoittajat kärsivät vastaavia tappioita. Koska sijoittajia pääosin ovat pankit ja muut finanssilaitokset, osa niistä voi mennä nurin. Seuraamukset ovat taloudellisesti raskaita mutta velka poistuu järjestelmästä pysyvästi. Velan arvoa voidaan myös vähentää velan hoitokustannuksia alentamalla. Vaikutus sijoittajille on sama, jollei velka voida myydä nimellisarvoonsa eli ylihintaan jollekin toiselle.

Julkisessa euroalueen velkaongelmaa koskevassa keskustelussa on esitetty[6] menetelmä, jolla osa velasta tehtäisiin korottomaksi ja siirrettäisiin EKP:lle. Kyse on näennäisen helposta ratkaisusta jossa EKP on velkakirjojen ylihinnan maksaja. Kustannukset maksaa kuitenkin viime kädessä suuri yleisö. Koska poliittisesti helpot ratkaisut näyttävät olevan muotia on varmuuden vuoksi syytä varoittaa tästä etukäteen.

EKP ilmeisesti ostaisi osan euromaiden joukkovelkakirjoista sijoittajilta käypään hintaan. Ylivelkaantuneita valtioita rahoittaneiden sijoittajien vastuu ei siten toteudu eli kukaan ei kärsi menneestä holtittomuudesta. Ostosta johtuvaa rahamäärän lisäystä voitaisiin rajoittaa pankkien varantovaatimuksia kiristämällä, mille ei nykytilanteessa ole estettä. Kun valtioiden velkakirjat erääntyvät ja pitää uusia, ne korvattaisiin ikuisilla korottomilla joukkovelkakirjoilla jotka jäisivät EKP:n taseeseen. Tämän jälkeen euromaiden valtioiden korkomenot vähenevät EKP:n ostojen suhteessa ja kansallisten keskuspankkien tulot vähenevät EKP-kiintiöiden suhteessa. Jos EKP ostaisi etenkin kriisimaiden velkakirjoja, syntyisi siten ikuinen tulonsiirto näille muilta mailta.

Menetelmä olisi sovellettavissa myös muualla kuin euroalueella ja helpoimmin siellä, missä keskuspankki jo suoraan rahoittaa valtiota. Siirtämällä valtioiden käytännön selvitystilasta johtuvat kustannukset keskuspankkeihin eivät näitä kustannuksia kuitenkaan vähennä. Jos sijoittajat eivät kanna rahoituksensa riskejä ne siirtyvät epäsuorasti ja väistämättä muulle yleisölle. Veronmaksajilta kustannukset peritään kahta kautta: Esitettyyn ratkaisuun liittyy poikkeuksellisen suuri inflaation vaara eli yleisön finanssivarallisuuden arvo pienenee. Lisäksi keskuspankin valtiolle jakokelpoiset voittovarat pienenevät eli valtioiden verotulojen (tai menoleikkauksien) tarve lisääntyy.

Viime kädessä menetelmä edellyttää euroalueella velkojen yhteisvastuuta ja lähtee siitä, ettei euroalueesta missään tapauksessa erota tai eroteta. Molemmat tavoitteet asetetaan eri maissa lisääntyvästi kyseenalaisiksi.

Valtioiden ylivelkaantuneisuuden purkamiselle ei ole helppoa ratkaisua. Valtiot ovat jo saaneet ja käyttäneet rahansa. Jollei syntyneitä velkoja makseta takaisin, on jonkun kärsittävä tappiot. Tärkeimpiä lähivuosien yhteiskunnallisia ja taloudellisia kysymyksiä on edelleen, eikö sijoittajien hyvin monista syistä tulisi kantaa täysi vastuu omista rahoituspäätöksistään.

Suomen oma etu on tässä mielestäni selvä: Jos edelleen haluamme päättää omista asioistamme kannattaa meidän itse vähentää velkaantumistamme mahdollisimman nopeasti. Siihen ei riitä luottamus tuleviin hallituksiin vaan velkaantumista pitäisi oleellisesti hidastaa jo nyt. Koska tarvitsemme kustannustehokkaita rahoituspalveluita, ei pidä suostua toimenpiteisiin jotka suojaavat ja tukevat (melkein aina ulkomaisia) pankkeja ja finanssiyrityksiä. Euroalueella tämä ei saisi merkitä erävän mielipiteen kirjaamista päätöksiin vaan jättäytyminen kyseenalaisten järjestelyjen ulkopuolelle aina kun se on mahdollista. Yhä enemmän näyttää valitettavasti siltä, että tämä koskee myös sitoutumista euroalueen ikuiseen olemassaloloon nykyisenä.

 

[1] Jos Suomen talouden arvioidaan kehittyvän paremmin kuin euroalueella yleensä, pakenee pääomaa muilta pankeilta suomalaisiin pankkeihin ja arvopapereihin. Todennäköisesti pääomapakoa esiintyy silloin, kuin Suomelle käy suhteellisesti heikommin kuin muualla. Markan aikaan esiintyvät spekulaatiot ovat siten korvautuneet euroaikana pankkien ja arvopaperimarkkinoiden välisillä pääomaliikkeillä. Kuten jo ennen euroaikaa tiedettiin: riskit eivät katoa mihinkään vaan muuttavat ainoastaan muotoaan.

[2] Löydettävissä osoitteesta http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2013e.htm. Erityisesti luku IV koskee maailman nykyistä velkatilannetta ja sen vaatimia toimenpiteitä.

[3] Lisäksi on pyritty selittämään alhaisten korkojen tarvetta suhdannepoliittisilla syillä. Matalat korot edistävät teoriassa reaalisijoituksia ja (kiistanalaisen varallisuusvaikutuksen kautta) myös kulutuskysyntää. Näitä selityksiä haittaa se, että mahdolliset vaikutukset ovat joko tilapäisiä (kulutus) tai määrältään vähäisiä muiden samanaikaisten kielteisten vaikutusten takia (reaalisijoitukset).

[4] Heikkona jatkuva taloudellinen toiminta on kuitenkin vaikuttanut toiseen suuntaan ja kasvattanut pankkien ongelmaluottojen määrää varsinkin euroalueella.

[5] Niille lukijoille joille käsite ei ole ennestään selvä: nimelliskorko josta on vähennetty inflaation vaikutus. Vapailla markkinoilla nimelliskorko heijastaa inflaatio-odotuksia eli reaalikorko muuttuu korkeintaan väliaikaisesti kun inflaatiovauhti muuttuu.

[6] Katso osoitteesta http://www.voxeu.org/article/end-eurozone-crisis-bury-debt-forever. Kirjoituksessa on kyllä selkeästi varoitettu ratkaisun useista ongelmista.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Velasta köyhäinapua euroalueella

Posted on August 24, 2013 by Peter Nyberg

EU:n tilastoviranomainen Eurostat ilmoitti vähän aikaa sitten, että euroalueen teollisuustuotannon kasvu kesäkuussa oli positiivinen, 0,3 prosenttia verrattuna edellisvuoteen. Ilmoitusta seuraavan julkisen keskustelun perusteella voisi uskoa, että euroalueen kriisin käänne on jo varmasti käsillä. Hyvien uutisten julistajatkin ovat silti varsin aiheellisesti muistuttaneet, että taloustilanne parhaassakin tapauksessa jatkuu vaikeana vielä pitkään.

Olisi tietenkin suuri ilo ja helpotus jos yhden kuukauden kasvuluku todella osoittaisi eurokriisin käännekohdan tulleeksi. Valitettavasti perusongelmat eivät ole vielä poistuneet euroalueella eivätkä Suomessakaan. Kriisimaiden taloudet on pystytty rahoittamaan EKP:n luottokilven alla, mutta heikoiksi jumiutuneet reaalitaloudet ruokkivat jo poliittisia ongelmia[1]. Jopa Saksasta kantautuu heikkoja mutta huolestuttavia viestejä: Äskeinen kysely paljasti, että ylivoimainen enemmistö (kysytyistä) saksalaisista odottaa eurokriisin jatkuvan. He eivät luota johtajiinsa tältä osin ja pelkäävät, että kriisi johtaisi Saksassa köyhyyteen ja suurempiin yhteiskunnan jakoihin[2].

Ehkä osana Saksassa käytävää eduskuntavaalikamppailua on siellä muistutettu, ettei tukien tarve euroalueella ole juurikaan vähentynyt[3]. Kriisimaiden mahdollisuudet hoitaa lisäluottoja ovat kuitenkin heikkenemässä, koska niiden taloudet ovat supistuneet samalla kun valtioiden velat ovat ennestään suuret. Tilanne Kreikan ja Kyproksen osalta on erityisen vaikea ja viittaa siihen, että aika alkaa olla kypsä lahjatuelle lainatuen sijasta. Uusi vaihe aloitettaneen vanhojen velkojen leikkauksella.

Kannattaa varautua leikkauksiin, joita julkisuudessa pyritään väittämään joksikin muuksi. Tukiluottojen koron lasku ja/tai luoton kuoletusten siirtäminen ovat tältä osin käyttökelpoisia. Luottoja ei tällöin tarvitse muodollisesti leikata mutta niiden rasitus velalliselle ja arvo velkojille vähenee. Tämä on helposti tunnistettavissa ääriesimerkin avulla: Jos luoton korko olisi nolla eikä sitä tarvitsisi koskaan maksaa takaisin, olisiko sellainen luotto enää todellisuudessa olemassakaan? Se voitaisiin kyllä kirjata nimellisenä velkojan saatavana, eli se voisi olla juridisesti olemassa, mutta sen todellinen arvo olisi olematon.

Ennustettujen luottotappioiden toteutuessa ja ylivelkaantuneisuuden vaaroista huolimatta Suomen valtio jatkaa oman velkaongelmansa rakentamista. Suomi on jo monta vuotta ja suhdanteista riippumatta ottanut lisää velkaa. Periaatteessa velan ottaminen olisi perusteltua taloudellisen toiminnan tilapäisesti hidastuessa. Tämä kuitenkin edellyttäisi, ettei velkaa otettaisi kun taloudellinen toiminta on edes kohtuullista. Suomessa tällainen suhdannepoliittinen vastuullisuus ei ole ollut muodissa viime hallitusten aikana.

Suomen talous ei kuitenkaan nyt ole vain tilapäisissä ongelmissa. Kyse on muutoksista joihin vastaaminen parhaassakin tapauksessa vie vuosia: Kansainvälistyminen on johtanut kovempaan kilpailuun, jossa monet suomalaiset yritykset eivät näytä selviävän hyvin. Samalla integraatio on tehnyt suomalaisille yrityksille helpommaksi siirtää tuotantoaan lähemmäksi suuria markkinoita. Liittyminen euroon on oleellisesti vähentänyt viranomaisten mahdollisuuksia heikon valuutan kautta tukea Suomessa toimivia yrityksiä. Tällaisesta tilanteesta on vaarallista pyrkiä eroon velkaantumalla. Koska talouden tuleva kantokyky näyttää heikkenevän ehkä pitkäksi ajaksi, tulisi varovaisuussyistä päinvastoin pyrkiä velasta eroon niin pian kuin mahdollista.

Keskusteluja käydään mielellään rakenteellisista uudistuksista ja siitä, millä tavalla taloudellinen toiminta saataisiin Suomessa vauhtiin. Tämä on kaikki hyvää ja tarpeellista ja tähtää siihen, miten velkaantumista voitaisiin tulevaisuudessa vähentää. Sellaisten suunnitelmien toteutuminen ja tehokkuus ovat kuitenkin viime kädessä epävarmoja ja tulokset nähtävissä vasta vuosien päästä. Lisävelka on sen sijaan todellinen rasite siitä hetkestä lähtien jolloin se otetaan. Suomen valtio on syönyt suuren osan velkaantumisvarastaan jo melko hyvän taloustilanteen aikana. Rakenteellisten uudistusten lisäksi tarvitaan siksi myös käytännön toimia joilla lisävelan ottaminen rajataan kunnolla juuri nyt.

Muualla euroalueella talouden alamäki on jo tehnyt tai tekemässä eräiden maiden ottamasta velasta kestämättömän. Näiden maiden maine rahoitusmarkkinoilla on pitkäksi ajaksi mennyttä. Edessä on annettujen lainojen muuttaminen köyhäinavuksi muiden euromaiden veronmaksajilta. Suomi ei vielä ole lähelläkään tätä pistettä, mutta eikö jo nyt olisi syytä varmistaa, ettemme koskaan siihen joudu?


[1] Economist-lehti ennakoi, taas kerran ja monien muidenkin tarkkailijoiden tavoin, että lähiaikoina on tulossa lisää kriisimaiden rahoituspyyntöjä ja ainakin Kreikan osalta julkisten tukijoiden antamien luottojen leikkauksia. Näkemys löytyy osoitteesta http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21583257-euro-zone-rescues-have-left-sovereign-debt-too-high-be-sustainable-what-angela. Kriisi on tunnetusti tuottanut poliittisia ongelmia Kreikassa, Portugalissa ja Espanjassa ja kannattaa muistaa, että myös Ranskassa istuvan hallituksen suosio on voimakkaasti laskenut.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | Leave a comment

Ongelmallinen täsmäelvytys

Posted on August 3, 2013 by Peter Nyberg

Hallituksesta kerrotaan, että halu nk. täsmäelvytykseen on laajalle levinnyt. Esimerkkeinä täsmäelvytyksestä mainitaan homekoulujen korjaus ja muu infrarakenteen parantaminen. Yleinen perustelu tälle on, että korjaukset joka tapauksessa ovat edessä ja paheneva taloustilanne puoltaa niiden toteuttamista nyt eikä myöhemmin. Hankkeen kannattajiksi ovat ilmoittautuneet paitsi työntekijäpuoli myös rakennusprojekteista hyötyvät yritykset.

Käytettävästä rahamäärästä on vielä epäselvyyttä. Puhe on ollut muutamasta sadasta miljoonasta eurosta. On jopa mahdollista, että kyse olisi vain julkisen menorakenteen muuttamista menojen kokonaismäärää lisäämättä. Tilanne on omituinen: Velkakehitys osoittaa, että valtio on harrastanut merkittävää elvytystä jo vuosia. Jos elvytetään lisää, onko enää tilannetta jolloin sitä ei tarvittaisi? Jos tarkoituksena on vain menojen uudelleenjärjestely, miksi kasvun ja työllisyyden kannalta tehottomia menoja on sallittu tähän saakka?

Tässä ei ole tarkoitus toistaa niitä lukuisia väitteitä puolesta ja vastaan jotka jo julkisuudessa on esitetty. On kuitenkin kaksi näkökohtaa jotka ovat keskustelussa jääneet taka-alalle ja on siksi syytä tuoda näkyvämmin esille: Olisi hyvin riskipitoista ryhtyä elvytykseen joka suoraan tai epäsuorasti lisäisi julkisen sektorin velkaantuneisuutta. Olisi myös hyvin harkitsematonta ryhtyä tukemaan hankkeita joista ei ole varmaa ja pitkäaikaista hyötyä tulevaisuudessa.

Suomen velkaantuneisuus on nopeasta nousustaan huolimatta vielä toistaiseksi suhteellinen alhainen euroalueella. Tästä ovat eräät asiantuntijat ja poliitikot vetäneet sen johtopäätöksen, että velkaantuminen voisi jatkua vielä muutaman vuoden. Kanta on kuitenkin petollinen: Kuuntelijalle jätetään kertomatta milloin terveen taloudenpidon aika vihdoin koittaisi. Ottaen huomioon Suomen nopean velkakehityksen ja huononevat taloudelliset näkymät tilaa lisävelalle ei välttämättä ole paljon. Lisääntyvä vastuu muiden euromaiden veloista vähentää velkaantumisvaraamme vielä enemmän.

Harvemmin tunnistettu lisävelkaantumisen ongelma on, ettei Suomella ole sananvaltaa siihen milloin luottokelpoisuutemme markkinoilla muuttuu. Ei ole virastoa, elintä, ekonomistia tai tutkimusta joka meille hyvissä ajoin ja luotettavasti kertoisi, montako lisämiljardia vielä voi lainata ennen kuin luottokelpoisuus laskee ja lainarahan hinta nousee. Tästä ei tarvitse kantaa huolta jos velkaa on vähän. Kun velkaa alkaa olla paljon on tilanne tyystin erilainen, kuten useat maat viime aikoina ovat saaneet huomata.

Lisävelan suurimpia ongelmia onkin sen ennakoimattomuus luottokelpoisuuden kannalta. Kun velka nousee, tulee yhä todennäköisemmäksi, että jokin sisäinen tai ulkoinen epäsuotuisa tapahtuma johtaa äkillisiin ja suuriin muutoksiin markkinatilanteessa. Sen jälkeen olisivat edessä vain pakkosopeutus ja euroalueen ilmoitus siitä, mitä Suomen päättäjien ja viranomaisten sopii tehdä[1]. Tällaista alennustilaa meidän kannattaisi mielestäni kaikin tavoin pyrkiä välttämään. Se on mahdollista vain pysäyttämällä velkaantumiskehitys ja kääntämällä velkaantumisemme vähitellen alenevaksi.

Velkaantumisen uskottavan pysäyttämisen tulee tällä hetkellä olla talouspolitiikan ykköstavoite. Se kannattaisi tietenkin tehdä parhaan ymmärryksen mukaan niin, että talouden ja työllisyyden lasku olisi mahdollisimman pieni. Jos budjeteissa on kasvun ja työllisyyden kannalta tehottomia hankkeita, ne kannattaa viimeistään nyt korvata paremmilla kokonaismenoja lisäämättä. Työmarkkinoiden ja politiikan osapuolten tulisi pyrkiä sopimaan, miten kasvavaa työttömyyttä ja köyhyyttä voitaisiin hoitaa vähemmän tärkeitä menoja karsimalla. Tämä kannattaisi tehdä nopeasti taloutemme uskottavuuden ja tulevan liikkumavaran säilyttämiseksi.

Turvallisen lisäelvytyksen edellyttämä välttämätön menojen valikointi vaatii jo nyt kauaskantoisia poliittisia ratkaisuja. Kaikkia homekouluja ei enää ole varaa korjata vaan ainoastaan ne, joilla on käyttöä vielä vuosien päästä. Kaikkia kulkureittejä ja siltoja ei enää ole mahdollista korjata/parantaa vaan ainoastaan ne, joiden käyttö on suurin. Varoja on keskitettävä sinne missä rakenteet ovat kovassa ja pitkälle tulevaisuuteen jatkuvassa käytössä. Samalla tämä tietenkin merkitsee, että lisätyötä olisi tarjolla ennen kaikkea siellä missä tällaisia töitä tehdään. On vaikeaa kuvitella, että tarvittavat laajat ratkaisut syntyisivät hetkessä ja ilman kattavaa sopua ainakin kaikkien puolueiden kesken.

Täsmäelvytys tulisi siten yhdistää julkisen vallan yleisen rahoitusaseman vahvistamiseen. Samalla se vaatisi kannanottoa siihen, mitä Suomen osia ja yhteiskunnan osa-alueita lähivuosina olisi varaa ylläpitää hyvin toimivina. Tästä osattomiksi jääviä sekä tulojansa menettäviä pitää samalla varautua auttamaan kunnollisesti niin, ettei Suomessakin arvokkaaksi tunnustettu pohjoismainen yhteiskuntamalli vaarantuisi. Pelissä on myös nykyisen päättäjäpolven maine — nähdäänkö heissä aikanaan kansakunnan todellisia rakentajia vai romuttajia? Näytöt eivät tähän saakka ole vakuuttavia, mutta aika ei ole vielä ihan lopussa.


[1] Hallitus ja eduskunta ovat jo Suomen osalta hyväksyneet komission oikeutta antaa tällaisissa asioissa suosituksia. Käytännössä suositukset sitoisivat budjetin laatijoita ja hyväksyjiä jos valtiota uhkaisi maksuvalmiuden heikentyminen. Myös nykyisten päättäjiemme voimakas sitoutuminen/alistuminen euroalueeseen tekisi todennäköiseksi näiden suositusten melko sokean seuraamisen.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Hiljaa huonoa tulee

Posted on July 23, 2013 by Peter Nyberg

Olen kirjoittanut viime viikkoina vähän kahdesta syystä: Euroalueelta ei ole kuulunut merkittäviä (hyviä tai huonoja) uutisia joita ei olisi jo kohtuullisesti (vaikka pienin kirjaimin) kommentoitu muualla. Eräs syy euroalueen hiljaiseloon saattaa olla yleinen halu olla häiritsemättä tai ennakoimatta Saksan vaaleja parin kuukauden kuluttua. Kommentointia on myös vähentänyt mukava kesä joka on vaatinut viettäjiltään, itseni mukaan lukien, vakavaa keskittymistä sen tarjoamiin iloihin. Euroalueelta virtaavat pikku-uutiset eivät kuitenkaan yllätä.

Euroalueen keskimääräinen velkaantuneisuus (velka/BKT) nousi ensimmäisellä vuosineljänneksellä 92 prosenttiin edellisvuoden 88 prosentista. Kasvuluvut olivat suurimmat Kreikassa, Irlannissa, Espanjassa, Portugalissa ja Kyproksessa joiden kotimainen kasvu oli heikkoa. Suomen velkaantuneisuus kasvoi tapansa mukaan nopeammin kuin euroalueella keskimäärin ja vain hieman hitaammin kuin Italiassa. Kotimaisen kasvun hyytyminen nostanee lähineljänneksinä Suomen sijoitusta tässä kyseenalaisessa kilpalajissa.

Portugalissa talousahdinko on mielenosoitusten takia johtanut hallituskriisiin. Säästöjen tilalle vaaditaan jo tuttuun tapaan elvytystä jonka rahoituksesta vastaisivat tavalla tai toisella muiden euromaiden kansalaiset. Espanjassa hallitus, korruptiosyytösten keskellä kamppailevan pääministerinsä johdolla, on taas rahoittanut eläkemaksuja sosiaaliturvarahastosta otetulla lainalla kun budjettikirstun ovat tyhjentäneet työttömyyskorvaukset ja valtion työntekijöiden lisääntyneet eläkkeet. Kreikan rahoitustarpeesta, mahdollisesta velkaleikkauksesta ja uuden tukiohjelman tarpeellisuudesta keskustellaan taas mutta melkein kantoja ottamatta. Jopa Ranskan luottoluokituksen lasku jäi pikku-uutiseksi vaikka sillä oli seurauksena myös ERVV:n luottoluokituksen alentuminen.

Suomessa on kesän eri tapahtumissa kommentoitu maamme velkaantumiskehitystä. Kaikki ovat olleet samaa mieltä siitä, ettei näin voida pitkään jatkaa. Kaikki ovat lisäksi samaa mieltä siitä, että jonkun muun on kannettava välttämättömästä velkaantumisen lopettamisesta johtuvat vaivat ja kustannukset. Koska hallitus haluaa jatkaa hallitsemistaan, se on siirtämässä mahdolliset toimet tulevaisuuteen tai etujärjestöille harkittaviksi. Työnantajat eivät halua sitoutua muuhun isänmaalliseen kuin yritystensä kannattavuuden parantamiseen mutta siihen onkin sitouduttu kunnolla. Työntekijät taas ovat valmiita uhrauksiin kun se ei vain johda työllisyyden, palkkojen, sosiaalietuuksien tai lomien heikkenemiseen.

Mahdollista siis on, että Suomessakin jatketaan velkaantumista niin kauan kuin se vain käy. Osasyy tähän voi olla kansainvälistymisen mukaan tuoma yhteisedun vähentyminen. Kansainvälistyneessä Suomessa yhä harvemman vaikutusvaltaisen henkilön kannattaa asettua kotimaisen kuriliikkeen keulahahmoksi. Ylivelkaantumisen seuraamuksista kantaisivat suurimmat kustannukset ne lukuisat kansalaiset jotka eivät helposti voi siirtää omaisuuttaan tai toimintaansa ulkomaille. Hallitus voi aina erota, ministerit siirtyä toisiin virkoihin ja jättää siivoustyöt seuraajalleen. Kokemus Suomesta ja muualta osoittaa, että hyvin harvan päättäjän tarvitsee pelätä joutuvansa päättämättömyydestään henkilökohtaiseen vastuuseen. Suomea sitovat säännöt taas varmistavat yrityksille ja omistajille oikeuden halutessaan siirtää omaisuuttaan ja toimintaansa ulkomaille. Kannattaa siis suostua entistä harvemmin myönnytyksiin muun kuin oman edun nimissä.

Suomalaiset näyttävät siis yhdessä tuumin hyväksyvän välttämättömän sopeutuksen sijasta vähittäisen liukumisen kohti euroalueen kriisimaiden kasvavaa joukkoa. Velkaantumisen lopettamista vaatisi Suomelta sekä kotimaista menokuria kaikilta osapuolilta  että irtautumista yhteisvelkaan perustuvasta euroalueen kriisinhoidosta. Kumpaankaan ei näytä olevan poliittista halua tai voimaa. Menokuriin ei jo mainituista syistä suostuta niin kauan kuin lainarahaa on saatavissa kohtuullisin ehdoin. Irtautumista ei taas uskalleta suorittaa ilmeisesti koska kansalliseen politiikkaan ja sen kykyihin ei enää uskota.

 Kun tällä tavalla suodaan ulkopuolisille oikeus ja tilaisuus sopivassa tilanteessa määrätä Suomen asioista, ei tarvitse pelätä toimintavalmiuden puutetta. Ulkoiset päättäjät eivät tule kysymään suomalaisten halujen perään vaan palvelevat ennen kaikkea velkojien ja euroalueen enemmistön etuja. Viimeistään siinä vaiheessa saatetaan Suomessa laajemminkin ja äänekkäämmin kysyä nykyisen ajopuupolitiikan viisauden perään.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | 2 Comments

On reilun toiminnan aika

Posted on July 15, 2013 by Peter Nyberg

Näissä kommenteissa on usein todettu, ettei eurooppalaista kasvua tukevaa kehitystä muualla maailmassa ole tällä hetkellä näköpiirissä.  Päinvastaista käsitystä edustavien optimistien suurimmat toiveet kasvun käynnistymisestä tai jatkumisesta kohdistuvat Yhdysvaltoihin. Etenkin median raportit paranevasta työllisyydestä, kulutusinnon palautumisesta, kiinteistömarkkinoiden toipumisesta ja sijoitusvälineiden hintojen terveellisestä noususta toimivat näiden toiveiden lähteinä. Usko ulkomailta kohta tulevasta kasvusysäyksestä saa myös nykyisen velkaelvytyksen näyttämään turvallisen tilapäiseltä.

Tutustuminen hieman syvällisemmin USA:n taloustilanteeseen antaa kuitenkin toisenlaisen kuvan kuin nopeisiin uutispätkiin keskittyvästä mediasta. Työllisyys on kyllä noussut finanssikriisiä edeltävälle tasolle.  Kyseessä on kuitenkin ollut pysyvien ja hyvin palkattujen työpaikkojen korvautuminen osa-aikaisilla ja matalapalkkaisilla työpaikoilla[1]. Työllisyyden kasvusta ei siten ole seurannut kotitalouksien työtulojen lisäystä samalla tavalla kuin aikaisemmin. Kulutuskaan ei voi kasvaa jolleivät kotitalouksien tulot lisäänny tai kulutusvelkaa oteta lisää.

Tarkasteltaessa USA:n taloutta ei synny kuvaa siitä, että maan talous olisi selvällä kasvun uralla. Silti viranomaiset raportoivat joka vuosineljänneksellä sitten vuoden 2009 keskivaiheen reaalitalouden kasvaneen.  Ainakin yksi merkittävä syy tähän näyttää olevan käytetyn hintaindeksien harhaisuus. Viimeisten vuosikymmenten aikana USA:ssa on siirrytty käyttämään hintaindeksejä jotka pyrkivät ottamaan paremmin huomioon tavaroiden laadun parantumisen sekä kansalaisten taipumuksen siirtyä käyttämään halvempia tavaroita kallistuneiden tilalle[2]. Indeksit eivät siten enää entiseen tapaan mittaa sitä, mitä kuluttajat joutuvat tavaroista kassalla maksamaan.

Molemmat korjaukset alentavat merkittävästi (mutta vain tilastollisesti) hintoja siitä, mitä kulloisestakin tavarasta käytännössä kaupoissa pyydetään. Kun tuotantoarvot jaetaan alhaisemmalla hintaindeksillä, syntyy tilastollisesti korkeampi reaalisen tuotannon arvio. Erään arvion mukaan reaalikasvun harha olisi viime vuosina ollut noin kaksi prosenttia vuodessa eli virallisesti esitetyn noin kahden prosentin reaalikasvun sijasta olisi USA:n talous pysynyt paikallaan finanssikriisin alun jälkeen[3].

Sijoitusvälineiden (osakkeet, velkakirjat, muut finanssisaatavat ja paikoittain kiinteistöt) hinnat pysyvät sen sijaan korkeina ja osittain nousevatkin. Perimmäinen syy tähän on keskuspankin alhaisen koron politiikka, jonka seurauksena kaikkien sijoituskohteiden tuotto-odotus on painettu alas. Alhaiset tuotto-odotuksethan edellyttävät korkeita hintoja suhteessa sijoituskohteilta odotettavissa oleviin tulovirtoihin. Tämä johtaa siihen, että korkopolitiikan muutos synnyttää kaikkien sijoitusarvojen merkittävän laskupaineen. On syytä tämän lisäksi huomioida, ettei löysä rahapolitiikka yksin ole pystynyt aikaisemminkaan estämään merkittäviä sijoituskohteiden arvon laskuja. Ottaen huomioon nykyiset korkeat arvostukset ja samanaikaisen löysän rahapolitiikan on melko todennäköistä, että edessä on joka tapauksessa omaisuusarvojen lasku[4].

Vetoapua ei tällöin Euroopalle ole odotettavissa ainakaan USA:sta jolleivät viralliset tilastoluvut osoita vielä parempaa nousua. Euroopan eräs ongelma on, ettei muualtakaan ympäröivästä maailmasta löydy merkittävää taloutta josta on odotettavissa hyviä uutisia. Kiinassa pelätään pitkään jatkuneen luottojuhlan loppumista. Japanin vakava yritys synnyttää inflaatiota ja heikentää jeniä tuottaa toivottua vähemmän tuloksia kun kansalaiset eivät suostu lisäämään kulutustaan odotetulla tavalla. Sen sijaan Japanin rahapolitiikan löysentäminen on jossain määrin helpottanut matalan luottokelpoisuuden omaavien euromaiden joukkovelkakirjojen kysynnän lisääntymistä.

Eurooppa on silti edelleen yksin vastuussa taloutensa parantumisesta. Toistaiseksi jatkuu runsas ja käytännössä itsepalveluperiaatteella toimiva valtioiden lisävelkaantuminen (”elvytyspolitiikka”) keskuspankkirahalla. Tämä vaarantaa pidemmällä aikavälillä euroalueen koossapysymisen[5]. Sitoumus pitää euroalue ehdottomasti koossa merkitsee, että rahoitusta on käytännössä aina saatavilla. Tämä keskuspankkirahoitus myönnetään kaikkien euromaiden puolesta, siis yhteisvastuulla. Kyse on käytännössä jäsenmaiden finanssipolitiikan rahoituksen takaamisesta. On jo laajasti tiedostettu, että tämä johtaa velaksi elämisen jatkumiseen[6]. Poliittisesti liian ikäviä ratkaisuja ei tarvitse heti tehdä ja vastustusta herättäviä sovittuja sopeutustoimia voidaan lykätä. Vielä on tietenkin lopullisesti näkemättä, onko kyse vain sopeutuksen lykkäämisestä vai itse asiassa siitä luopumisesta.

Vielä luottokelpoisille euromaille EKP luo samalla jatkuvasti lisää vastuita. Vastuiden lisäyksellä ei ole mitään ylärajaa[7]. Vastuut muuttuvat tappioiksi jos/kun rahoitettava euromaa ei enää saa riittävästi rahoitusta.  Jos/kun vielä luottokelpoiset maat asettavat vastuilleen rajat on siten riskinä samanaikainen tappioiden toteutuminen ja euroalueen pirstoutuminen. Jos nämä maat taas eivät aseta rajoja on edessä muiden maiden kansalaisten elintason ja elämäntavan periaatteessa loputon tukeminen tavalla tai toisella. Kun tämä viimein huomataan, on epätodennäköistä, että euroalueen tai sen päättäjien suosio pysyisi läheskään nykyisellä tasolla vielä luottokelpoisten maiden kansalaisten keskuudessa. Silloin saattaa edessä olla jopa EU:n ja siihen perustuvien yhteismarkkinoiden pirstoutuminen.

Koska euroalue ei nyt voi odottaa taloudellista vetoapua muualta, tulisi mahdollisimman nopeasti lopettaa sisäisten talousongelmien lykkääminen. Tätä ei valitettavasti enää voi tehdä puuttumatta euroalueen koostumukseen ja heikentämättä edelleen lyhyellä aikavälillä talouskehitystä. Nopea toiminta saattaa kuitenkin hidastaa EU:n suosion ja siten sen poliittisen elinkelpoisuuden odotettavissa olevaa laskua.

Yksityiskohtaista toimenpideohjelmaa on tässä mahdotonta määritellä, mutta sen oleelliset osat ovat kohtalaisen selvät: EKP:n toimesta tapahtuvalle valtioiden rahoittamiselle on tavalla tai toisella asetettava selvät ja käytännössäkin pitävät rajat. Jäsenmaille on annettava mahdollisuus kerran väliaikaisesti erota euroalueesta jos niiden oma kyky tai halu talousongelmiensa ratkaisemiseen ei ole riittävä. Sijoittajien, ml. pankit ja muut finanssiyritykset, tulee kantaa tästä johtuvat luottotappiot mahdollisimman laajasti. Valtioiden taloudellisen toiminnan on, ainakin väliaikaisesti, keskityttävä vain välttämättömään – mm. heikoimmassa asemassa olevien tukemiseen, työ- ja tuotemarkkinoiden toiminnan tehostamiseen, uuden tuotantotoiminnan edellytysten parantamiseen[8] ja verotuksen siirtoon korkean kulutuksen ja omistuksen suuntaan.

Suomella on runsaasti syitä toimia euroalueen ryhtiliikkeen edelläkävijänä. Olemme jo useita vuosia eläneet velaksi mikä ei voi jatkua enää kauan, mutta emme toistaiseksi ole EKP:n elättien joukossa. Meiltä puuttuvat kantokykyämme ylittävät pankit ja sijoitusyritykset joiden omaisuuden arvo tullaan kyseenalaistamaan. Taloutemme on jo rakenteellisesti heikko eikä meidän kannata tässä tilanteessa ottaa vielä velkaantuneempien valtioiden vastuita kannettaviksemme edes EKP:n ja Euroopan keskuspankkijärjestelmän kautta. Tarvitsemme taloudellisesti terveitä maita tuotteidemme ostajiksi eli meille ei ole eduksi euroalueen(kin) taipumus siirtää tarpeellisia korjaustoimenpiteitä tulevaisuuteen. Niille taas, jotka unelmoivat Suomesta vaikutusvaltaisena osana hyvää Euroopan liittovaltiota, olisi varmaan myös eduksi jos sellainen olisi tukevalla taloudellisella pohjalla ennen kuin unelmaa yritetään kansalaisille markkinoida.


[1] Asiasta löytyy ehkä turhan kiihkeäsävyinen mutta pääosiltaan asiapitoinen kirjoitus osoitteella http://www.zerohedge.com/news/2013-07-11/david-stockman-born-again-jobs-scam.

[2] Artikkeli USA:n kulutushintaindeksin muutoksista löytyy osoitteella http://www.shadowstats.com/article/no-438-public-comment-on-inflation-measurement.

[3] Edellisessä viittauksessa mainitussa artikkelissa on esitetty tällainen vertaus.

[4] Eräs tällainen mielestäni hyvin perusteltu ja johdonmukainen arvio löytyy osoitteella http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc130715.htm.

[6] Kuten aikaisemmin tässä blogissa on esitetty, ongelmien siirto vääristää markkinoiden toimintaa ja heikentää tulevaa kasvua. Elvytys ylivelkaantumistilanteessa pitää pystyssä yrityksiä ja pankkeja jotka oikeastaan tulisi epäkuntoisina lopettaa ja jättää tilaa vähitellen syntyville uusille tulokkaille. Vähäinen kasvu heikentää epäsuorasti vielä luottokelpoisten valtioiden talouskehitystä ja halua osaltaan tukea yhteistä konkurssipesää.

[7] On syytä ihmetellä, ettei eduskuntamme Suomen Pankin ja sen toimien ylimpänä valvojana ole tästä enemmän ja näkyvämmin huolissaan.

[8] Olisi ehkä syytä harkita vaikeasti ulkomaille siirrettävän osuuskuntamuotoisen yrittämisen edellytysten parantamista osana tuotannon kansallista elvyttämistä.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , , , | Leave a comment

Olisiko BIS taas oikeassa?

Posted on June 26, 2013 by Peter Nyberg

Euroopan valtiot, Suomi niiden mukana, jatkavat velkaantumistaan. Sama politiikka jatkuu muuallakin nk. kehittyneessä maailmassa. Keskuspankit ovat rientäneet apuun kun yksityiset sijoittajat eivät ole valmiita luotottamaan valtioita riittävän halvalla. Useimmat keskeiset keskuspankit (USA, UK, Japani) ostavat omaan lukuunsa valtioiden velkakirjoja kun EKP vielä pääasiallisesti tyytyy ottamaan ne vastaan pankeille myöntämien luottojensa vakuutena. Lisääntyvä määrä ekonomisteja, Suomessakin, tukee tällä tavalla rahoitettua elvytyspolitiikkaa jota melkein kaikki valtiot ovat jo kauan harjoittaneet.

Harjoitettua raha- ja finanssipolitiikkaa voidaan tulkita laajamittaisena vedonlyöntinä siitä, että kestävä kasvu alkaa ennen kuin sijoittajat ja suuri yleisö menettävät uskonsa rahan arvoon ja käyttökelpoisuuteen. Rahan tarjonnan lisäys ei luo varallisuutta eli yleisen köyhyyden poistaminen ei ole ollut eikä tule koskaan olemaan keskuspankkien vallassa. Jos olosuhteet muilta osin ovat suotuisat saattaa rahan lisätarjonta helpottaa sijoituksia uuteen, parempaan tai laajempaan tuotantoon. Muussa tapauksessa lisärahoitus käytetään vanhan velan uudelleenrahoittamiseen ja muihin finanssisijoituksiin.

Maailmanlaajuinen finanssisijoitusten arvojen nousu viime vuosina on pääosin luultavasti ollut anteliaiden keskuspankkien ansiota. Siitä ovat hyötyneet ennen kaikkea ne yksityiset tahot, jotka ovat pystyneet suoraan käyttämään tarpeisiinsa edullisia keskuspankkiluottoja. Näitä ovat ennen kaikkea pankit ja muut finanssilaitokset. Muut ovat joutuneet maksamaan niille välityspalkkioita ja hyväksymään poikkeuksellisen alhaiset tuotot omille säästöilleen. Keskuspankit ovat pystyneet vähentämään lähinnä vain rahoituslaitosten köyhyyttä mutta ovat onnistuneet siinä hyvin.

Harjoitetun politiikan arvostelijoiden rajalliseen joukkoon on nyt liittynyt keskuspankkien keskuspankki BIS (Bank for International Settlements)[1]. Tämä on huomionarvoista, koska BIS on perinteisesti itsenäinen, korkeatasoinen ja poikkeuksellisen suoraviivainen laitos. Ainakin Irlannin tapauksessa BIS ainoana kansallisista ja kansainvälistä laitoksista varoitti aikanaan kohtalaisen selkeästi finanssimarkkinoiden ylilyönnin riskeistä[2]. Olisi siis syytä suhtautua laitoksen analyysiin ja varoituksiin erittäin vakavasti.

Lukijan kannattaa itse perehtyä BIS:in vuosikertomukseen ja vetää siitä johtopäätöksensä. Mielestäni sen sanoma on kuitenkin varsin yksinkertainen: Keskuspankkien löysä rahapolitiikka on vain antanut aikaa velkaantuneisuuden vähentämiseen ja kasvuedellytysten parantamiseen. Tätä aikaa ei ole käytetty hyväksi vaan löysä rahapolitiikka on käytännössä vähentänyt painetta valtioiden, pankkien ja muiden yksityisten tahojen taseiden tervehdyttämiseen. Monet valtiot ja yksityiset toimijat ovat tämän takia entistä riippuvaisempia edullisesta lainarahasta. Rahoitusolojen mahdolliseen tulevaan kiristämiseen liittyy siksi nyt entistä suurempia tappioita.

Kasvun edistämiseksi ja kriisin seuraamusten rajoittamiseksi pitää keinovalikoimassa olla nöyrä ja joustava. Kaikissa maissa olisi syytä pyrkiä parantamaan kansalaisten kykyä ja mahdollisuutta vaihtaa työpaikkaa ja työnantajaa mutta välineet eivät välttämättä kaikkialla ole samoja. Velkaantuneisuuden ja tulevien velkapaineiden vähentäminen edistäisi todennäköisesti kasvua. Siihen liittyvä eläkkeiden ja terveysmenojen leikkauspaine on mielestäni suurimpia haasteita esim. Pohjoismaissa jos siitä huolimatta haluamme säilyttää hyväksi havaitun hyvinvointiyhteiskuntamme.

Analyysissään BIS esittää keinoja ongelmien ratkaisemiseksi, muttei ennakoi seuraamuksia jolleivät raha- ja talouspolitiikka muutu riittävästi. Tällainen optimistinen ote on rakentava ja sympaattinen muttei välttämättä realistinen. Keskuspankit ovat jo yleisesti luvanneet pitää rahapolitiikkaansa löysänä vielä pitkään. BIS:in oman analyysin mukaan tämä merkitsisi, että paineet velkaantumisen rajoittamiseksi ja kestävän kasvun luomiseksi pysyisivät edelleen vaimeina. Jolleivät keskuspankit suostu rahoitustarpeen tyydyttämiseen olisi edessä laaja ja mittava maksukyvyttömyyden ja konkurssien aalto. Jos keskuspankit taas rahoittavat lisävelkaa olisi ennen pitkää edessä yleinen kestämättömän velkaantuneisuuden tilanne. Sijoittajille ja suurelle yleisölle tulisi selväksi, että heille luvatut suoritukset ja saatavat eivät olekaan lunastettavissa.

Nämä tulevaisuuden riskit muodostavat äsken julkaistulle hallituksen EU-selonteolle[3] todellisen haasteen. Valitettavasti selonteko ei anna juuri mitään osviittaa siihen, miten Suomi aikoo selviytyä useimpien jäsenmaiden ylivelkaantuneisuudesta tai omasta velkariippuvuudestaan. Kun EKP tarjoaa rahoitusta euroalueen pankeille ja valtioille, toteutuu kiertoteitse jo käytännössä euroalueen velkojen yhteisvastuu[4]. Tämä tapahtuu siitä huolimatta, että Suomi tätä virallisesti vastustaa eikä pidä yhteisvastuuta ”reiluna”. Jos edellinen analyysi pitää paikkaansa, on Suomi käytännössä hyväksynyt yhä kasvavan velkojen yhteisvastuun siitä riippumatta mitä rahapolitiikkaa EKP lähivuosina harjoittaa. Valinta näyttää olevan vain vastuumme laukeamisen määrän ja ajankohdan välillä – jatkuva rahapolitiikan löysyys siirtää tappiot eteenpäin mutta suurentaa niitä samalla.

Yhteisvastuuseen käytännössä jo sitoutuneena ja lukitulla valuuttakurssilla Suomen tulevat sopeutuspaineet näyttävät hyvin merkittäviltä. Lisävastuista voimme vapautua vain vähentämällä/lopettamalla oman velanottomme ja tuloksellisesti vastustamalla muiden jäsenmaiden ja pankkien lisävelkaantumista vastuullamme. Tämä näyttää edellyttävän irtautumista ainakin uusista EU:n tuki- ja rahoitushankkeista. Joka tapauksessa odotettavissa olevista vastuista – eli jo annetuista rahoituslupauksista – emme voi vapautua ilman hyvin merkittäviä taloudellisia ja ulkopoliittisia kustannuksia.

Valitettavasti nykyisestä EU-selonteosta ei selviä miten nähin tulevaisuuden riskeihin Suomessa valmistaudutaan. Selviä rajauksia Suomen vastuille ei näy eikä selonteosta saa selvyyttä siitä, miten Suomen haaveilema “reilu EU” käytännössä saataisiin aikaan. Selonteko näyttää suomalaiselta unelmalta hyvästä Euroopasta mutta kosketusta todellisiin riskeihin ja haasteisiin ei juuri ole. Tämä on ikävää, koska kansainvälisen ylivelkaantumiskehityksen loppupelin omat tavoitteemme tulisi viimeistään nyt olla selvillä.


[1] Laaja keskustelu velkaantumispolitiikan ongelmista löytyy BIS:in tuoreesta vuosikertomuksesta joka löytyy Internet-osoitteesta http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2013e.htm.

[2] Irlannin tapauksesta löytyy selvitys Internet-osoitteesta http://www.bankinginquiry.gov.ie.

[4] Tämä johtuu siitä, että euromaiden kesken jaetaan määräosuuksin EKP:n voitot ja tappiot eli keskuspankin ottamat riskit on jaettu kaikkien veronmaksajien kesken. Jos EKP rahoittaa valtioita ja pankkeja jotka eivät maksa velkojaan takaisin jaetaan myös näin syntyvät tappiot kaikkien kesken.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | Leave a comment

Haluammeko kieltäytyä lisälaskuista?

Posted on June 17, 2013 by Peter Nyberg

Kaksi hollantilaisen yliopiston professoria on äskettäin vetänyt johtopäätökset siitä, että EU:n pankkijärjestelmän pörssiarvo on vain noin puolet sen kirjanpitoarvosta[1]. Professorien mukaan tämä osoittaa sijoittajien arvioivan pankkijärjestelmän sisältävän huomattavan määrän kirjanpidolla kätkettyjä tappioita. Ennen kuin pankkien taseet ovat uskottavia jää pankkijärjestelmä riippuvaiseksi julkisesta rahoituksesta ja tuesta. Samalla luottojen tarjonta yksityiselle sektorille jää vähäiseksi eli edessä olisi matalan kasvun vuosikymmeniä Japanin tapaan.

Lehtitietojen mukaan EU-komissio valmistelee taas ehdotusta euroalueen ministereille, jonka mukaan EVM voisi myöntää pääomatukea suoraan euroalueen pankeille eikä vastuuvaltion kautta kuten tähän saakka. Tämän tuen eli euromaiden veronmaksajien takaaman tappiopuskurin kokonaismäärä rajattaisiin alle 100 miljardiksi euroksi EVM:n rahoituskyvyn varmistamiseksi[2]. Jos professorit ovat edes osapuilleen oikeassa, tämä summa on kuitenkin vähäpätöinen verrattuna siihen mitä kokonaisuudessaan tarvitaan. Summa on kuitenkin riittävä pankkituen yhteisvastuun periaatteen ja pankkiunionin alun varmistamiseksi. Kyse on siten, kuten tähänkin saakka, yhteisvastuun kasvattamisesta uudella tavalla ja aluksi vähäisellä määrällä todennäköiseen tarpeeseen nähden.

Euroalueen pankkien yhteistuki edellyttänee nyt suunnitteilla olevan alkuvaiheen jälkeen EVM:n varojen lisäystä. Lisävarojen tarve riippuu siitä, sovelletaanko yleisperiaatteena vihdoinkin sijoittajanvastuuta euroalueella vai jatketaanko varallisuuden siirtoa veronmaksajilta sijoittajille. Euroalueen päättäjien haluttomuus hyväksyä IMF:n täysin perusteltua kritiikkiä Kreikan ohjelmaa kohtaan ei vakuuta sijoittajavastuun laajamittaisesta toteuttamisesta euroalueella. Kirjatuista säännöistä ja sopimuksista riippumatta on siten turvallisinta olettaa, että käytännössä euroalueen veronmaksajien varallisuutta vielä siirretään sijoittajille merkittäviä määriä.

Pankkien tappioriskit eivät ole viime aikoina mitenkään vähentyneet. Pankkien luottoasiakkaiden tilanne ei ole kohentunut. Vakaata ja yksityisten sijoitustoimintaan perustuvaa kasvua ei ole näköpiirissä EU:ssa ja tilanne on melkein yhtä huono USA:ssa ja Japanissa. Kiinan talouskasvu on myös hidastunut ja epäilyksiä esitetään sitä kuvastavien numeroiden oikeellisuudesta. Euroopassa pankkien pääomia odotettavissa olevien tappioiden kattamiseksi on lisäksi niukasti. EU:n pankit ovat vakavaraisia jos pääomia suhteutetaan nk. riskikorjattuun taseeseen, jossa mm. valtioiden joukkovelkakirjat edelleen katsotaan riskittömiksi. Jos, realistisemmin, katsottaisiin tappioriskin liittyvän jossain määrin kaikkiin tase-eriin, olisi suurten EU-pankkien pääomien riittävyys alkaneessa taantumassa varsin kyseenalainen[3].

Keski- ja Etelä-Euroopan euromaiden vastuulla olevien pankkien pääomittamiseksi vaadittaneen siten Suomeltakin kohta lisäsitoumuksia. Ensin pyydetään epärealistisen vähän ja viitataan tiukkoihin tukiehtoihin, mikä helpottaa kotimaisten viranomaisten päätöksentekoa ja veronmaksajien suostuttelua. Mitä sen jälkeen tapahtuu riippuu osittain Saksan suhtautumisesta. Vaalien jälkeen Saksan politiikka keskittynee todennäköisesti yhä selvemmin maan mittavien saatavien turvaamiseen euroalueen yhteisvastuun vastineena. Kun suoran pankkituen ennakkopäätös on saatu euroalueella läpi, seurannevat siinä tapauksessa lisävarojen pyynnöt, lainaehtojen helpotukset ja sijoittajavastuun vähentäminen. Oman nopeasti lisääntyvän velan lisäksi Suomen veronmaksajilta edellytetään silloin myös muille maille kuuluvien sitoumusten ottamista vastuulleen.

Menneen vuoden aikana on tullut yhä ilmeisemmäksi, ettei euroalueella kehittyvästä raha-, finanssi- ja kriisipolitiikasta ole Suomelle hyötyä. Siitä on odotettavissa ennen kaikkea lisää velvoitteita ja itsemääräämisoikeuden huomattava kaventuminen. Sovituista säännöistä ja sopimuksista ei euroalueella tunnetusti pidetä kiinni eli oikeusturva on pienelle maalle vähäinen. Yhteisvastuuta ja sen serkkuja pankki- ja finanssiunionia ajetaan EU-komission ja kriisimaiden toimesta siihen saakka, kunnes se toteutuu. EU- ja euroviranomaiset palvelevat jo toimeksiantonsa mukaisesti EU-kokonaisuutta eli käytännössä nimenomaan suurten maiden etuja. Suomessa markkinoitu käsitys euroviranomaisten roolista ”pienten maiden turvana” on nykyään vailla katetta. Kun yhteisen valuutan väitetään välttämättä vaativan kaikkea muutakin yhteistä, on edessä käytännössä Suomen itsemääräämisoikeuden menetys.

Kehitys, jonka suomalaiset päättäjät toistaiseksi ovat käytännössä pienin rajoituksin hyväksyneet, olisi hyväksyttävissä jos euroalueen päättäjät olisivat kotimaisia selvästi parempia ja taitavampia. Tilanne ei tältä osin ole aivan selvä. Suomen viime hallitukset sallivat julkisen velan hyvin nopean kasvun silloin, kun maan taloustilanne oli suhteellisen valoisa. Nyt kun tilanne huononee, jatketaan velkaantumista ilmeisesti luottaen maamme menneisiin saavutuksiin perustuvaan hyvään maineeseen. Samalla on käynyt ilmeiseksi, ettei Suomessa ainakaan vielä ole valmiutta toimenpiteisiin mm. kilpailukyvyn ja tulevien rahoitusvajeiden paikkaamiseen. Kotimaisten päättäjien johdolla Suomi on menettämässä paikkansa euroalueen vahvojen jäsenmaiden joukossa.

On ehkä vielä ennenaikaista vetää johtopäätös, että yhteinen etumme olisi pyrkiä euroalueen päättäjien alusmaaksi. Valtaosa euroalueen jäsenmaista on toistaiseksi Suomea velkaantuneempia. Toisin kuin useilla euroalueen jäsenmaista Suomella ei ole vastuullaan suuria ja vakaudeltaan kyseenalaisia finanssitaloja.  Lisäksi on näyttöä siitä, että Suomi on tarvittaessa pystynyt hyvinkin vaikeisiin ratkaisuihin talousongelmiensa ratkaisemiseksi. Olisi varmaan perusteltua toistaiseksi uskoa, että suomalaisten eduista pystyvät parhaiten pitämään huolta kotimaiset eivätkä ulkomaiset päättäjät.

Jos tähän uskotaan, olisi tärkeää asettaa hyvin selkeät rajat sille miten paljon varoja ja käytännön päätösvaltaa on turvallista luovuttaa euroalueen päättäjille/instituutioille. Siihen eivät kotimaiset päättäjämme ole olleet valmiita; päätöksenteko on edennyt ilman selvästi sovittua rajausta tai päämäärää. Koska euroalueesta nyt pyritään rakentamaan käytännön valtioliittoa, on päämäärättömyys merkinnyt myöntymistä tähän. Joskus tuntuu siltä, ettei Suomen julkisessa keskustelussa pystytä tai haluta tehdä selvää eroa kansainvälistymisen ja liittovaltiokehityksen välillä.

Ehkä luvattu EU-selonteko keskusteluineen tuo tarvittavan selkeyden? Tämä olisi kovin toivottavaa, varsinkin jos edessä on eurokriisin uusi kärjistyminen. Eurokriisin hoito on ollut alusta saakka onneton, tehoton, kohtuuttoman kallis veronmaksajille ja markkinoiden toimintaa heikentävä/vääristävä, eikä vakuuttavaa näyttöä muutokselle ole näköpiirissä. Olisi korkea aika asettaa tälle välttämättömän kansainvälistymisemme monella tavalla kalliiksi käyneelle politiikan osalle selkeät, tiukat ja pitävät rajat.

 

[2] Suora pankkituki syö EVM:n pääomapuskuria huomattavasti nopeammin kuin valtiontuki.

[3] Katso esim. http://www.zerohedge.com/news/about-european-stress-test-2011-edition-and-where-pain-spain-raining-next. Tämän mukaan suurimpien EU-pankkien osakepääoma kestäisi koko taseen 2 – 5 prosentin arvon alennuksen. Suomessakin toimivat Nordea ja Danske Bank kestäisivät 3 prosentin koko taseen arvon alennuksen ennen kuin osakepääoma on lopussa.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Markkinataloudesta luopuminen?

Posted on June 9, 2013 by Peter Nyberg

Maailmalla ollaan lisääntyvästi sitä mieltä, että ylivelkaantuneilta mailta on vaadittu liikaa. Kun lainanantajat ovat vaatineet toimia niiden maksukyvyn varmistamiseksi (budjettisäästöjä, kulutuksen vähentämistä, kilpailukyvyn parantamista jne.) velallisten varat eivät olekaan enää riittäneet tavaroiden ja palvelujen hankintaan entiseen tahtiin. Kasvu on hidastunut, työttömyys lisääntynyt ja toimeentulopulmat kasvaneet. Viranomaiset ja poliitikot ovat saaneet tästä ankaraa palautetta kasvavalta ekonomistijoukolta myös Suomessa.

Koska olemattomalla rahalla ei juurikaan osteta, on nyt käytännössä sovittu, että maailman tärkeimmät keskuspankit varmistavat rajattomasti lainarahaa ainakin valtioiden tarpeeseen. Ajatus on yksinkertainen. Hallitukset puolestaan voivat jatkaa ostojaan, rahoitustukeaan ja tulonsiirtojaan laajempina kuin muuten olisi ollut mahdollista. Kaikki hyötyvät lyhyellä aikavälillä rahavirran jatkumisesta. Yritykset myyvät enemmän ja saavat suuremmat voitot. Sekä työlliset että työttömät kotitaloudet saavat suurempia tuloja käytettävikseen. Pankit saavat rahoitusta hyvin halvalla ja voivat voitollisesti lainata enemmän valtioille ja yksityiselle sektorille. Toivotaan kasvun jossain vaiheessa taas alkavan ja velkaongelmien lieventyvän.

Tämän nk. elvytysstrategian äärilaidan edustajat antavat ymmärtää, että valtiot pystyvät lisäämään velkaansa rajattomasti tai ainakin hyvin pitkälle (Japani mainitaan joskus esimerkkinä kestävästä korkeasta velkaantumisesta). Valtiot voisivat siten ainakin lähivuosina rahoittaa tuotantoa ja hyvinvointipalveluja reippaasti ja yksinkertaisesti keskuspankkinsa avulla. Maltillisemmat tahot taas katsovat, ettei säästöpolitiikalla saisi vaarantaa kasvumahdollisuuksia ja yhteiskunnallista sekä poliittista rauhaa. Pitäisi siis antaa velkaantumisen varovaisesti jatkua mutta samalla tukea työllisyyttä ja kasvua aikaisempaa selvemmin. Tämä tietenkin edellyttää, että valtioilla on hallitukset jotka todella pystyvät luomaan pysyvää kasvua ja samalla toteuttamaan toimia velkaantumispaineen vähentämiseksi.

On melkein pakko suhtautua myötämielisesti elvytysstrategian päämääriin. Tarkoitushan on vähentää kansalaisten kokemia vaikeuksia tilanteessa, jossa julkisen ja/tai yksityisen sektorin on sopeuduttava heikompaan ja epävarmempaan taloudelliseen tulevaisuuteen. Liian monet syyt puhuvat kuitenkin valitettavasti sen puolesta, että kyseessä taas on ongelmien siirtäminen tulevaisuuteen. Samalla ne kasvavat ja osittain muuttuvat tulevaa hyvinvointia uhkaaviksi.

Hallitukset eivät luo kasvua vaan kysyntää. Kasvu syntyy yritysten ja osittain kansalaisten sijoituksista jotka johtavat tehokkaampaan tuotantoon ja kysytympiin/tarpeellisempiin tuotteisiin. Hallitukset voivat ehkä edistää tällaista sijoitustoimintaa mutta siitä ei ole vahvaa näyttöä. Hallitusten onnistuneetkin toimet vaativat joka tapauksessa vuosia ennen kuin vaikutukset työllisyyteen ja tulonmuodostukseen näkyvät. Varmimmin työllisyyteen ja hyvinvointiin vaikuttanee rakennus- ja korjaustoiminnan aikaistaminen mutta vaikutus pysyvään kasvuun jää epävarmaksi. Tällöin ohjelman rahoitukseen otettu velka jää käytännössä ainakin osaksi rasittamaan valtiontaloutta kun kysyntävaikutukset loppuvat.

 Yksityisen sektorin sijoitushankkeet karsitaan ainakin pidemmällä aikavälillä niiden odotettavissa olevan kannattavuuden perusteella. Hankkeet joiden kannattavuus ylittää rahoituskoron toteutuvat, kun taas alhaisemman kannattavuuden hankkeet jäävät toteutumatta. Tällöin sijoituksesta odotettavissa oleva tuotto riittää maksamaan sen toteuttamiseksi tarvittavan rahoituksen kustannukset. Hankkeelle tarvittavan velan takaisinmaksu on tässä tapauksessa varmistettu. Hallinnollisesti määrätty keskuspankkirahoitus kuitenkin asettaa nyt tämän kynnyksen liian alhaiseksi eli sijoitustoiminnan laatu ja tehokkuus kärsivät. Liian kauan jatkuva halpa rahoitus heikentää tulevia kasvumahdollisuuksia tuhoamalla rahoitusmarkkinoiden oleellista karsintatehtävää.

Halpa rahoitus heikentää myös rahoitusmarkkinoiden vakautta. Pysyvää kannattavuutta vailla olevia sijoitushankkeita rahoittavat pankit ottavat riskin viime kädessä jäädä lainojen takaisinmaksua vaille. Tämä vähentää tilannetta ymmärtävien pankkien halua myöntää lainoja ja pitää talousaktiviteetin alhaisena. Luottoa myöntävien pankkien luottokelpoisuus taas vähitellen heikkenee ja niiden pääomatarve lisääntyy. Samalla kasvaa riski siitä, että valtiovalta eli käytännössä veronmaksajat jossain vaiheessa joutuvat näitä pankkeja tukemaan. Runsas keskuspankkirahoitus ilman pysyvää ja tervettä pitkäaikaista kasvua merkitsee lisääntyviä tappioita pankkijärjestelmälle ja viime kädessä veronmaksajille.

Mitä tapahtuu kun keskuspankki on rahoittanut merkittävällä rahamäärällä pankkeja joiden saatavat valtioilta ja yrityksiltä toiveista huolimatta jäävät takaisin maksamatta? Kysymys on vaikea koska vastaus riippuu siitä miten kuvitellaan viranomaisten ja päättäjien toimivan tilanteessa, jossa normaalina pidetty markkinatalous ei enää toimi.

Sinänsä edes suurtappio ei estäisi keskuspankin toimintaa niin kauan kun kotimainen ja ulkomainen yleisö edelleen luottaa pankin ylläpitämän valuutan käyttökelpoisuuteen. Keskuspankki kuitenkin joutuu valitsemaan sallitaanko yksityisten elinkelvottomien pankkien ja yritysten kaatua vai jatketaanko niiden julkinen rahoitus.

Jos luottokelvottomat pankit ja yritykset jäisivät rahoittamatta ja joutuisivat selvitystilaan, pyyhkiytyisi niitä rahoittavien tahojen omaisuus pois. Isku olisi paljon suurempi kuin jos se olisi tapahtunut aikaisemmin, pienemmän velkaantuneisuuden ja parempien kasvunäkymien aikana. Työttömyys nousisi nopeasti kun tuotanto heikentyisi konkurssien kasvaessa. Keskuspankkikin kärsisi merkittäviä menetyksiä eikä tukisi pitkään aikaan valtion budjettia voittovaroilla. Valtion budjettialijäämä lisääntyisi taantuman takia merkittävästi samalla kun sen luottokelpoisuus laskisi. Edessä olisi todennäköisesti sekä rahoitusmarkkinoiden että ulkomaankaupan säännöstely eli tältä osin paluu vähintään 1970-luvun tilanteeseen.

Jos luottokelvottomat pankit ja yritykset rahoitettaisiin ja pääomitettaisiin julkisin varoin tai takauksin siirtyisi talous käytännössä laajasti julkiseen omistukseen ja valvontaan. Kasvu olisi sen jälkeen riippuvainen poliittisten päättäjien ja virkamiesten kaupallisesta osaamisesta ja ymmärryksestä. Houkutus olisi suuri vähentää näkyviä ongelmia kirjanpidollisin erityisratkaisuin (erityisesti pankkisektorilla) ja tämä heikentäisi edelleen rahoituksen karsintatoiminnan tehokkuutta. Pysyvä matalan korkotason tarve merkitsisi lisääntyvää pääomien siirtymistä paremmin hoidettuihin maailman talouksiin. Tämäkin houkuttelisi rahoitusmarkkinoiden ja ulkomaankaupan säännöstelyyn. Samalla säännöstely edistäisi rajoitettua tuontia korvaavan mutta tehottoman tuotannon ja työllisyyden lisäystä.  

Tällaisissa tapauksissa maa ja maailma muuttuisivat oleellisesti siitä, mihin olemme viime vuosikymmeninä tottuneet. Markkinoiden toiminta olisi rajattu ja varojen kohdentumisesta päättäisivät käytännössä virkamiehet ja poliitikot. Kansainvälistyminen taantuisi sekä vaikeiden rahoitusolojen että kansallisen tuotannon ja työllisyyden suojelutoimien takia. Millaiset poliittiset seuraamukset olisivat tällaisissa tilanteissa, jätän lukijan harkittavaksi.

Miten tällainen kehitys muuttuisi sen seurauksena, että maa on euroalueen jäsenenä? Mielestäni ei kovinkaan paljon. Koska yhteinen keskuspankki tekee itsenäisiä päätöksiä, menettää yksittäinen maa päätösvaltaa monesta asiasta. Rahoitusmarkkinoiden tehokkuuden heikentämiseen, siirtymiseen valtionjohtoisempaan ja säännöstellympään talousjärjestelmään ja rahoitustappioiden määrään sekä jakautumiseen yksittäinen maa ei voi vaikuttaa vaan keskuspankki ratkaisee sen itsenäisesti ja yleisöltä kysymättä. Euroalueella ainakin keskikokoiset ja pienet maat ovat käytännössä päätösten kohteita eikä niiden tekijöitä.

On tietenkin mahdollista ja toivottavaa, että aloitetusta elvytyspolitiikasta luovuttaisiin ennen kuin tämän tyyppiset äärimmäiset seuraamukset ehtisivät toteutua. Mielestäni on kuitenkin ongelmallista, että laajasti ja tietoisesti ollaan valmiita ottamaan velkaa jota ehkä ei voida maksaa takaisin. Seuraamukset voivat pahimmassa tapauksessa olla melko kauaskantoisia, kuten olen tässä yrittänyt kuvailla. Nykyinen markkinajärjestelmä perustuu siihen, että jokainen vastaa tehdyistä sopimuksistaan rahoitussopimukset mukaan lukien. Jos näin ei enää haluta käytännössä tehdä, on väistämättä muutettava talousjärjestelmä joksikin toiseksi. Sitäkö todella haluamme?

*********

Asiaan melko löysästi liittyen: viime aikoina on taas keskusteltu siitä, pitääkö Suomen kuulua euroalueeseen vai ei. Ilmassa on merkkejä, että yhä useampi euromaa tulee lähiaikoina liittymään kriisimaiden joukkoon päättäjien mainospuheista riippumatta. Suomikin on viime vuosina osoittautunut kuuluvaksi euroalueen heikompaan osaan velkaantumalla ja näyttämällä riittävän sopeutumiskyvyn puutetta. Taloudellisesti heikon euromaan on useasta syystä vaikeampi erota eurosta kuin taloudellisesti vahvan maan, paitsi äärimmäisen pakkotilanteen edessä. Siksi tämä keskustelu on nyt yhä vähemmän ajankohtainen ja realistinen Suomen kannalta.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Mitä keskuspankeissa mietitään?

Posted on May 26, 2013 by Peter Nyberg

Tällä hetkellä kaikki suurten länsimaiden keskuspankit harjoittavat äärimmäisen kevyttä rahapolitiikkaa. Politiikka palvelee useita hyvin lyhyen aikavälin tavoitteita: Matalat korot tukevat monien heikkokuntoisten pankkien voittoja ja auttavat syntyneiden tappioiden kattamisessa. Samalla varmistetaan ylivelkaantuneiden valtioiden rahoitusta ja luodaan tilaa niiden lisävelkaantumiselle. Samoin tuetaan myös yksityisen sektorin velkaantumista ja kysyntää säästämisen kustannuksella ja painetaan turvallisten sijoitusvaihtoehtojen tuottoa kohti nollaa. Tukemalla osakkeiden ja joukkovelkakirjojen hintoja pyritään luomaan kuvaa vakavaraisesta rahoitusjärjestelmästä ja sijoittajakunnasta sekä luottamusta siihen.

Vakuuttavaa näyttöä ei ole siitä, että tällainen rahapolitiikka hyödyttäisi merkittävästi tuotantoa tai työllisyyttä. Matala korko jopa kaikkein riskipitoisimmille sijoituksille ei tähän saakka ole johtanut sijoittajia investoimaan laajasti uusiin koneisiin, tuotantomenetelmiin tai tuotteisiin. Tämä johtuu siitä, ettei matalakaan korko houkuta tuotannon lisäämiseen jollei samalla odoteta vakaasti ja pitempään jatkuvaa kysynnän lisäystä. Toistuvista viranomaisten lupauksista ja ennusteista huolimatta tällaista ei ainakaan vielä ole näköpiirissä[1]. Koska lisääntyvä velkaantuminen normaalioloissa rajoittaa kysyntää näyttäisi pikemminkin siltä, että rahapolitiikka vähitellen edelleen heikentää kysyntä- ja kasvunäkymiä. Tehottomuus ei kuitenkaan ole estänyt tämän rahapolitiikan jatkamista ja laajentumista.

Mikä selittää tällaisen rahapolitiikan?  Markkinatoimijat ja useat ekonomistit epäilevät, että tämän politiikan vähän pidemmän aikavälin vaikutukset voivat olla ikävät. Pankit ja julkinen valta tottuvat helppoon rahoitukseen ja ottavat mieluusti lisävelkaa. Sijoittajat tottuvat nouseviin ja viranomaisten käytännössä määräämiin osake- ja joukkovelkakirjakursseihin ja luottavat lisääntyvästi riskien siirtyvän jatkossakin suoraan tai epäsuorasti veronmaksajille. Tuotannossa halpa korko mahdollistaa myös tehottomia sijoituksia ja toimintaa, mikä heikentää tulevaa kasvua ja tulotasoa. Vaihtoehtoisia selityksiä tällaisen politiikan suosimiselle on useita, eivätkä ne ole toisiaan poissulkevia.

Kyseessä voi ainakin osaksi olla oman roolin puolustus. Keskuspankkien koko olemassaolo perustuu ajatukseen, että ne voivat vaikuttaa pankkien lainaustoimintaan ja tarvittaessa vakauttaa sitä. Tämähän tapahtuu yleensä lainauskorkoja säätelemällä, tarjoamalla vakuudellista rahoitusta ja viime kädessä tarjoamalla tilapäisissä rahoitusongelmissa oleville pankeille hätärahoitusta. Alentamalla lainauskorkoa tuetaan sekä pankkien kannattavuutta että niiden asiakkaiden rahoitusehtoja. Antamalla pankeille rahoitusta, viime vuosina yhä heikompia vakuuksia vastaan, edistetään samoja päämääriä. Samalla vältetään huonomaineisen hätärahoituskanavan käyttöä. Keskuspankit tarjoavat pankeille lainarahoitusta halvalla ja heikkoja vakuuksia vastaan oman olemassaolon turvaamiseksi ja koska niillä ei ole mahdollista tarjota mitään muuta.

Myös poliittinen paine estää ikäviä markkinatapahtumia saattaa olla keskuspankeille vaikea vastustaa. Istuvat hallitukset eivät halua kaudelleen rahoituskriisin mukanaan tuomaa konkurssiaaltoa silloinkaan, kun se olisi talouden tulevalle terveydelle hyväksi. Tästä huolta kantavia hallituksia on nyt monta kun rahoitusmarkkinoiden häiriöt kansainvälistyneillä markkinoilla helposti siirtyvät maasta toiseen. Euroalueella EKP pyrkii luomaan vakautta ottamalla vastuulleen alueen säilymistä nykyisellään[2]. Keskuspankit kaikkialla ovat vähin äänin käytännössä ottaneet/saaneet itselleen finanssipoliittista valtaa koska istuvat hallitukset ja parlamentit sitä niiltä käytännössä vaativat.

Saatetaan luottaa siihen, että nykyinen taloustilanne kohta paranee. Tämä uskomus sallii harjoitetun politiikan pidemmän aikavälin kielteisten vaikutusten unohtamisen kun aikaa ei oikeastaan riitä niiden toteutumiseksi. Erityisesti se sallii jättämään keskustelun ulkopuolelle sen, miten pankeille myönnettyjen mittavien luottojen takaisinperintä aikanaan hoidetaan. Voidaan toiveikkaasti todeta, että parhaassa tapauksessa pankit ja julkinen valta silloin voivat rahoittaa itsensä normaalisti markkinoilta. Silloin nousevat korot ja vähenevä keskuspankkirahoitus eivät välttämättä painaisi sijoitusvälineiden arvoja alaspäin. Tämä vaihtoehto kuitenkin perustuu olettamukseen, että kaikki kohta kääntyy paremmaksi itsestään, tarkemmin selittämättömistä syistä. Vain siten voidaan lyhyen aikavälin politiikkaa harjoittaa jättämällä hyvällä omallatunnolla ikävät seurannaisvaikutukset huomiotta.

Voi myös olla, että on tietoisesti valittu politiikaksi väistämättömien tappioiden siirtäminen tulevaisuuteen. Korkea julkinen ja yksityinenkin velkaantuminen merkitsee, ettei kaikkia velkoja voida enää maksaa takaisin muuttumattomalla rahan arvolla. Kysymys on silloin siitä, miten velkaa vähennetään ja kenen kustannuksella. Korkotason lasku merkitsee, että osakkeiden, joukkovelkakirjojen ja muiden pankkikorosta riippumattomien sijoituskohteiden arvot nousevat suhteessa käteiseen ja pankkitileihin. Tämä varallisuuden muutos korostuu jos runsas rahoituksen tarjonta edes tilapäisesti estää konkurssien syntyä. ”Voittajat” ovat ne sijoittajat jotka omistavat arvossaan nousseet sijoitusvälineet ja myyvät ne ennen kuin niiden arvot taas alenevat. ”Menettäjät” ovat sijoittajat, jotka eivät hankkiudu eroon sijoitusvälineistä ennen kuin niiden arvot laskevat.

Mainitussa viimeisessä vaihtoehdossa keskuspankit hidastavat tappioiden toteutumista mutta varmistavat samalla, että tappiot ehtivät kasvaa entistä suuremmiksi ennen laukeamistaan. Tämä tapahtuu koska velkaantuneisuus pitää kasvun heikkona, matala korko suosii lisävelkaa ja runsas keskuspankkirahoitus tukee etenkin niitä jotka heikkouttaan eivät enää saa yksityisiltä markkinoilta rahoitusta.

Jos uutta, voimakasta kasvusysäystä ei kuitenkaan sattumanvaraisesti synny on edessä nykyisen rahoitusjärjestelmän merkittävä koettelemus. Kestävät rahoitusolot voidaan saavuttaa vain kahdella tavalla. Heikentyneet pankit ja yritykset voidaan pakottaa selvitystilaan antamalla koron nousta ja luopumalla keveästä rahapolitiikasta. Tämä palautuminen markkinatalouteen johtaisi syvään taantumaan ja todennäköisesti deflaatioon mutta toivottavasti pidemmällä aikavälillä taas terveeseen kasvuun. Vaihtoehtoisesti voitaisiin jatkaa heikentyneiden tahojen rahoitusta mutta tällöin näiden rahoitustarve määräisi käytännössä rahapolitiikan. Tämä johtaisi talouden pysähtyneeseen tilaan ja todennäköisesti inflaatioon kun säästämisen ja sijoittamisen pitkän aikavälin odotettu tuotto alenee. Inflaatio tuhoaisi vähitellen ylisuuret velat mutta myös säästöt ja rahan arvon.

Kannattaa muistaa, että Suomessakin viranomaiset näyttävät käytännössä tukevan kevyttä rahapolitiikkaa ja ongelmien siirtoa tulevaisuuteen. On totta, että Suomen päättäjät usein puhuvat kestävän ja pitemmän aikavälin politiikan puolesta. Käytännössä suostutaan kuitenkin euroalueella sovittuihin päätöksiin niiden laadusta ja seuraamuksista riippumatta.

 

[1] USA on jo pitkään heilunut uuden laskun reunalla. EU on laskusuhdanteen ja paikoittain laman kourissa jonka johdosta pankkien ongelmaluotot ovat alkaneet voimakkaasti kasvaa esim. Italiassa ja Espanjassa. Japani on ollut pitkään matalan kasvun maa ja yrittää nyt nousua muualla epäonnistunein keinoin. Kiinan kasvu ja kysyntä näyttävät heikentyvän.

[2] Tämä tuottaa tietenkin uskottavuusongelmia jos keskuspankki uhkaa katkaista niskoittelevan jäsenmaan ja/tai sen pankkien rahoituksen. Rahoitustahan ei voi olla myöntämättä jos vaihtoehto on jäsenmaan siirtyminen euroalueen ulkopuolelle. Kysymys, johon mm. Saksan keskuspankki on kiinnittänyt huomiota, on missä määrin tämä syvästi poliittinen päämäärä ja sen seuraamukset ylipäänsä kuuluvat EKP:n tai minkään muunkaan keskuspankin mandaattiin.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Sopeutumiskyky ja syvempi integraatio

Posted on May 12, 2013 by Peter Nyberg

Viime kirjoituksessa esitin näkemyksen, ettei Suomi itse pysty suuresti vaikuttamaan EU-tason integraation etenemiseen. Sen ratkaisevat suuremmat maat omien tärkeiksi kokemien tavoitteiden mukaisesti. Saksan ja saksalaisten pankkien sekä yritysten eurosaatavien kasvaessa kasvaa myös maan tarve varmistaa muiden euromaiden apu näiden saatavien turvaamiseksi. Lähitulevaisuudessa Saksa tämän takia hyväksynee velkojen yhteisvastuun ja yhteisen pankkivastuun jossain muodossa.

Suomi ja suomalaiset päättävät kuitenkin itse siitä, onko etumme mukaista suostua tähän ja sitä edellyttävään syvempään integraatioon. Meillä ei Saksan tavoin ole tiedossa lisää vaikutusvaltaa euroalueella kansallisen itsemääräämisoikeuden vähentymisen vastineena. Viime kädessä Suomen ratkaisuun tulisi ehkä vaikuttaa, miten hyvin integraation taloudelliset haasteet pystytään tulevaisuudessa kohtaamaan. Tästä ei valitettavasti juurikaan julkisuudessa keskustella.

Itsenäinen valtio harjoittaa enemmän tai vähemmän onnistunutta kansallista politiikkaa vakaan kehityksensä varmistamiseksi. Syvemmän integraation myötä yksittäisellä valtiolla ei voi kuitenkaan samassa laajuudessa olla omaa politiikkaa. Korvaukseksi kansallisen politiikan puuttumisesta keskusjohto voi harkintansa mukaan siirtää oman budjettinsa kautta tuloja ja eräissä tapauksissa varallisuutta liittovaltion osalta toiselle.

Syvempi integraatio merkitsisi, että yhä useampi talous- ja yhteiskuntapolitiikan osa-alue olisi eri sopimuksin ja säännöin kotimaisilta päättäjiltä lukittu. Keskushallinnolle kuuluisi yhä suurempi osa poliittisesta valmistelusta ja päätösvallasta. Onko tämä Suomelle edullista vai ei riippu siitä, onko keskushallinnolta odotettavissa Suomelle itselleen kansallista parempaa talouspolitiikkaa. Jos yhteinen talouspolitiikka olisi Suomelle parempi kuin omien hallitustemme politiikka, syvempi integraatio olisi lähtökohtaisesti maallemme eduksi, muuten ei.

Etukäteen on tietenkin mahdotonta varmuudella sanoa eri talouspolitiikkojen paremmuudesta paljonkaan. On kuitenkin hyvin epätodennäköistä, että yhteinen talouspolitiikka olisi nimenomaan Suomelle sovitettu. Yhteinen talous- ja rahapolitiikka muovautuisi nimenomaan nykyisten suurten ja väkirikkaiden maiden tarpeiden mukaisesti. Tämä on väistämätöntä ja kasvattaa yksityisen sektorin hyvän sopeutumiskyvyn tarvetta Suomessa.

Sopeutumiskyvyllä tarkoitetaan tässä varsin monimutkaista käsitettä eli miten nopeasti suomalaiset yksityisessä sektorissa osaavat välttää toimettomuutta, velkaisuutta ja heikosti kannattavaa toimintaa maailman muuttuessa.

Jos yksityisen sektorin sopeutumiskyky on hyvä, suomalaiset selviytyisivät hyvin sekä syvemmän integraation euroalueella että sen ulkopuolella. Hyvin selviävinä suomalaiset joutuisivat toisaalta syvemmän integraation tapauksessa säännönmukaisesti taloudellisesti tukemaan huonommin selviäviä jäsenmaita. Keskusjohdolta ei olisi syytä odottaa Suomelle ohjeita talousasioiden parantamiseksi vaan suomalaiset asiantuntijat ja poliitikot voisivat hienovaraiseen tapaansa jakaa muille neuvoja.

Jos taas Suomen yksityissektorin sopeutumiskyky on huono, suomalaiset selviävät aikaa myöten huonosti melkein millä tahansa yhden valuutan alueella. Syvempi integraatio pakottaisi silloin yritykset ja kansalaiset heille vaikeaan ja ehkä ylivoimaiseen sopeutukseen. Sopeutumisen helpottamiseksi olisi saatavissa rahoitustukea keskukselta, mutta tuen käyttöä eivät ratkaisisi enää kotimaiset päättäjät. Viime vuosien euroalueen kriisiohjelmat antavat viitteitä siitä, minkälaisesta keskuksen vaatimasta sopeutusohjelmasta saattaisi tällöin olla kyse. Suomalaisten vaikutusvalta euroalueella olisi heikko sekä maan pienen koon että sen epäonnistuneen kehityksen takia.

Suomen yksityissektorin sopeutumiskyvystä voi olla monta mieltä. Suomi on pidemmällä aikavälillä kasvattanut tuotantoaan ja hyvinvointiaan ilman ylisuurta velkaantumista. Toisaalta, sotien jälkeen oli toistuvien devalvaatioiden aika joka puutteellisesti harkitun rahamarkkinoiden vapauttamisen jälkeen päättyi ankaraan pankkikriisiin. Sen jälkeen Nokian yllättävä kehityskaari tuki hyvinvoinnin palautumista samanaikaisesti velkaantumisen vähentymisen kanssa. Euroon liittymisen jälkeen on velkaantuneisuus lisääntynyt, perinteinen teollisuustuotantomme heikentynyt ja sen kilpailukyky alentunut. Löytyy merkkejä sopeutumiskyvystä pitkällä aikavälillä mutta sen riittävyyttä viime vuosikymmeninä voi epäillä.

Syvempi integraatio on siis Suomelle hyvä jos keskushallinnon talouspolitiikka ei ole maallemme huono ja jos samalla yksityissektorimme sopeutumiskyky on hyvä. Integraation hinnaksi tulevat vuosittaiset tulonsiirrot muualle euroalueelle ja luopuminen ehkä suuresta osasta itsemääräämisoikeuttamme. Tilanne muodostuisi vakavaksi jos myöhemmin osoittautuisi, ettei keskushallinnon talouspolitiikka olekaan Suomelle hyväksi eikä oma sopeutumiskykymme ole riittävä. Sellaisesta tilanteesta peruuttaminen saattaa olla sekä taloudellisesti että poliittisesti hyvin hankala ellei mahdotonta.

Syvemmästä integraatiosta päättäessä tulisi arvioida, mitkä olisivat tällaisen päätöksen seuraamukset pahimmillaan. Tämä on välttämätöntä, koska väärää päätöstä tässä asiassa on niin vaikeaa purkaa jälkeenpäin. Sinisilmäisyyteen, toiveajatteluun tai puutteelliseen harkintaan ei tällä kertaa olisi varaa.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , , | Leave a comment