Velka ei ole prosentteja

Posted on April 1, 2013 by Peter Nyberg

Suomen valtiolle on laadittu uusi budjetti. Hallitus esittää siinä, että valtio jatkaa velkaantumistaan.  Valtiolla oli viime vuoden lopussa velkaa 84 mrd. euroa eli 30 mrd. euroa enemmän kuin neljä vuotta aikaisemmin. Velkaa otetaan tänä vuonna lisää 7 mrd. euroa. Julkisyhteisöjen viime vuonna 100 miljardia euroa ylittävää velkaa kasvattaa edelleen kuntien lisääntyvä velka mutta vähentävät sosiaalirahastojen ylijäämät.

Viime hallituksemme ovat eläneet reippaasti velaksi. Hallituspuolueet ovat lohduttautuneet sillä, että valtionvelan suhde Suomen kokonaistuotantoon (BKT) on kasvanut euromääräistä velkaa hitaammin. Lisälohtua antaa ennuste, ettei julkisyhteisöjen velka sosiaalirahastojen ylijäämän ansiosta vielä vuoteen 2015 mennessä ylitä EU-säädösten maagista 60 prosentin rajaa. Johtopäätös on tähän saakka ollut, että velkaa voidaan siis ottaa vielä lisää.

Suomen velkaantuminen on kyllä ollut maltillista moniin muihin maihin verrattuna. Valtion velka on noussut ennen näkemättömällä vauhdilla sekä USA:ssa että EU:ssa keskimäärin finanssikriisin puhkeamisen jälkeen. Kun yksityinen kysyntä on ollut heikkoa, valtio ovat ottaneet tehtäväksi varmistaa kysynnän kokonaismäärää. Tämä on tukenut tulotasoa sekä kotitalouksissa että yrityksissä. Kun yksityiset rahoittajat eivät ole valmiita antamaan valtioille lisää lainaa on rahoitus järjestetty suoraan tai epäsuorasti keskuspankeilta.

Velan ja velkaantumisen suhteuttaminen voi kuitenkin olla vaarallista jos siitä tehdään talouspolitiikan perusta. Siihen liittyy ainakin kolme ongelmaa.

Tuotannon kasvun ennakoimaton heikkeneminen nostaa sekä velan tarvetta että velkasuhdetta. Tämä voi toimia hälytysmerkkinä yksityisille rahoittajille ja aiheuttaa maalle äkillisiä rahoitusvaikeuksia. Toiseksi korkea velkaantuneisuus johtaa myös siihen, että valtion menot herkästi reagoivat koron muutoksiin. Nykyinen velkaantuneisuus tuntuu siedettävältä osittain siksi, että korkotaso on pidetty ennen näkemättömän alhaisena. Lopuksi korkea velkaantuneisuus rajoittaa talouspolitiikan tulevaa liikkumavaraa varsinkin valuuttaunionissa. Se on viime aikoina nähty esim. Kreikassa, Portugalissa ja Irlannissa. Jos velkaa on liikaa jää talouspolitiikalle vain yksi vaihtoehto eli tiukentaminen.

Suomen vertaaminen muihin maihin on hyödyllistä. Vertaamisen ottaminen talouspolitiikan ohjenuoraksi voi kuitenkin johtaa harhaan. Tällä hetkellä euroalue velkaantuu nopeasti sekä suhteessa tuotannon arvoon että euromääräisesti. Euroalueen jäsenmaat asettuvat siten alttiiksi kaikille niille riskeille jotka juuri mainittiin. Jos Suomelle riittää että olemme hiukan muita parempia, merkitsee se samalla, että asetumme näille riskeille alttiiksi vain hitaammin kuin muut.  Se ei välttämättä ole vastuullisen talouspolitiikan merkki.

Tulee muistaa, että velka maksetaan takaisin euroina eikä prosentteina BKT:sta. Tämä on erityisen tärkeää pitää mielessä silloin, kun taloudelliset näkymät ovat heikot ja epävarmat. Tästä syystä on perusteltua pitää velkaantuneisuus matalana ja kaukana tärkeinä pidetyistä rajoista.

Valitettavasti hallituksemme eivät näytä tästä oikeasti piittaavan. Suomen kyky kestää tulomenetyksiä heikkenee ja heikennetään sen takia koko ajan. On vähitellen tullut korkea aika hoitaa kuntoon omaa talouttamme eikä vain muiden euromaiden.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Tilapäinen tuotantohäiriö

Posted on March 24, 2013 by Peter Nyberg

Niin kuin näiden kommenttien lukijat lienevät huomanneet, uusia kommentteja ei ole ilmaantunut viime viikkoina. Se ei johdu siitä, ettei aiheita kommentointiin enää löydy.

Se johtuu siitä, että kirjoittaja joulusta lähtien toimii valtiovarainministeriön tilapäisenä avustajana Kyproksen pankkikriisin ratkaisemiseksi. Työ on osoittautunut vaativaksi ajankäytön suhteen ja kommentointi tällää on siitä kärsinyt.

Samalla se tietenkin on merkinnyt, ettei Kyproksen kriisiä ole sopinut kommentoida. On epäselvää, sopiiko sitä jälkikäteenkään kommentoida kun näkökulma ei voi mitenkään olla puolueeton.

Näyttää siltä, että tämä kommentointia vaikeuttava tilanne palautuu normaalimmaksi lähiaikoina.

Posted in Kommentit, Uncategorized | Tagged | Leave a comment

Säästöpolitiikan vaihtoehtoja

Posted on March 6, 2013 by Peter Nyberg

Julkinen keskustelu EU:n kriisipolitiikan onnistuneisuudesta on hiljaisen kauden jälkeen taas vilkastunut Suomessa. Taustalla on suomalaisen talouskomissaarin Olli Rehnin kriittiset näkemykset Kansainvälisen valuuttarahaston (IMF) tuoreeseen selvitykseen[1]. Selvitys osoittaa, että finanssipolitiikan kiristyminen EU:ssa on johtanut suurempiin tulonmenetyksiin kuin kriisinhoitajat (EU-komissio, EKP ja IMF) alun perin odottivat.

Selvityksessä mainitaan mahdollisia syitä tähän: Kun lyhyitä korkoja ei enää ole voitu elvytyksen yhteydessä laskea jää tärkeä yksityisen kysynnän tuki käyttökelvottomaksi. Kysynnän vähentäminen näyttää eräiden selvitysten mukaan vaikuttavan enemmän tuotantoon jos taloudessa on runsaasti käyttämätöntä tuotantokapasiteettia. Tulonmenetykset vaikuttavat kotitalouksien käyttäytymiseen enemmän jos heidän odotuksensa tulevista tuloistaan heikentyvät.

Mainitut syyt osoittavat, että finanssipolitiikan vaikutusten arviointi ei ole yksinkertaista ja saattaa edellyttää melkoista harkintaa. Vastoin kirjoittajien nimenomaista varoitusta[2] on mediakeskustelu niin Suomessa kuin muuallakin kuitenkin odotetusti siirtynyt suoraan kysymykseen, eikö tämä todista elvyttävämmän finanssipolitiikan välttämättömyyttä. Myös komissaari näyttää langenneen tähän.

Finanssipolitiikan elvyttävää vaikutusta voidaan tietenkin edistää yleisellä valtion menojen lisäyksellä tai tulojen vähentämisellä. Tämä edellyttää, että valtio saa jostakin lainaa ja on valmis lisävelkaantumiseen. Yksityisten euromaiden osalta rahoitus on yritetty järjestää muiden euromaiden toimesta sekä suoraan että euromaiden vastuulla olevien laitosten (EKP, EVM) kautta. Jos kyse on koko euroalueesta, on taas ulkopuolisten maiden rahoitettava lisäkysyntä tai sen on tapahduttava EKP:n rahoituksen turvin.

Vaihtoehtoisesti voidaan yrittää löytää ne finanssipolitiikan meno- ja tuloerät joiden elvyttävä vaikutus on muita suurempi. Uskoakseni vallitsee melko laaja yksimielisyys siitä, että vaurauden lisääntyminen pitkällä aikavälillä edellyttää nimenomaan sijoituksia osaamiseen ja tuotantolaitoksiin. Mitä tämä edellyttää finanssipolitiikan sisällöstä lyhyellä aikavälillä on kaikkea muuta kuin ilmeistä, etenkin kun sijoituksia tekevät yritykset käyttävät varansa täysin vapaasti. Joka tapauksessa tarvitaan luottamus sijoitusten tulevaan kannattavuuteen jotta niitä ryhdyttäisiin toteuttamaan.

Toive elvyttävämmän finanssipolitiikan tehokkuudesta perustuu viime kädessä toiveeseen yksityisen sektorin luottamuksen palautumisesta. Toivotaan, että kotitaloudet ja yritykset uudestaan alkavat finanssipolitiikan elvytyksen myötä luottaa siihen, että tulevat tulot ovat nykyistä varmempia. Toivotaan lisäksi, että luottamus palaa ennen kuin elvyttävämpi finanssipolitiikka johtaa uusiin vaikeuksiin rahoitusmarkkinoilla.

Elvyttävämmän finanssipolitiikan aiheuttamia perustavan laatuisia tulevia vaikeuksia/riskejä voi olla ainakin kaksi. Jos EKP pitäisi kiinni EU:n perussopimuksessa määritellystä tehtävästään inflaation rajoittamiseksi, saattaa euroalueen velkaantuvia valtioita kohdata lisääntyvät rahoitusvaikeudet nousevine korkoineen. Jos taas EKP päättäisi jatkaa rahoitustaan periaatteessa rajattomasti, saattaa inflaatio johtaa euron arvon heikentymiseen. Tämäkin nostaisi markkinakorkoja ja heikentäisi samalla euromääräisten joukkovelkakirjojen ja muiden rahasaatavien arvoa.

Lyhyellä aikavälillä elvyttävämpi finanssipolitiikka voi näyttää houkuttelevalta ja ongelmia eteenpäin siirtävältä vaihtoehdolta. Pidemmällä aikavälillä siihen liittyy huomattavia riskejä talouspolitiikan, euron ja myös euroalueen kasvuedellytysten päätymisestä umpikujaan.

[2] Selvityksen sivulla 20.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | Leave a comment

Suuri on aina kaunista?

Posted on February 25, 2013 by Peter Nyberg

Lainaa annetaan halvimmalla niille jotka varmimmin pystyvät maksamaan se takaisin. Tämä perustotuus toimii kaikkialla missä lainatoimintaa hoidetaan yksityisillä markkinoilla. Siitä tulee ongelma niille yksityisille, valtioille ja pankeille jotka ovat joutuneet tilanteeseen jossa niiden maksukykyyn ei luoteta. Silloin kun ei tulisi toimeen ilman lainarahaa, sitä on juuri siksi erityisen vaikea saada.

Euroalueella päättäjien kauhukuva dominovaikutuksista perustuu tähän. Pelätään, että yhden pankin maksuvaikeus johtaa sille aikanaan lainaa antaneiden muiden pankkien tai muiden finanssilaitosten luottokelpoisuuden heikkenemiseen. Näistä tartunta etenee uusiin pankkeihin ja kohta voi suuri osa pankkikenttää olla lainarahan tarpeessa sitä enää saamatta.

Dominovaikutus on itse asiassa merkki rahoitusmarkkinoiden terveestä toiminnasta ja pankkien riskienhallinnan toimivuudesta. Luottoa ei tietenkään pidä myöntää ellei usko sen takaisinmaksuun sovituin ehdoin. Pelottavaksi dominovaikutus tulee vasta silloin, kun markkinoilla on runsaasti vakavaraisuudeltaan kyseenalaisia pankkeja jotka ovat tiiviisti kytköksissä toisiinsa. Riittävän suuren osan pankkimarkkinoita päädyttyä vaikeuksiin joutuvat helpommin niistä myös terveet epäilyksen alaisiksi.

Eräät pankit arvioidaan muita tärkeämmiksi pankkimarkkinoiden dominovaikutusten kannalta. Nämä ovat joko erityisen suuria (”too big to fail”) tai ehkä keskeisiä tärkeiden osamarkkinoiden toiminnan kannalta (”systemically important banks”). Parhaillaan pyritään kansainvälisesti selvittämään tällaisten pankkien ominaisuuksia jotta niihin voitaisiin kohdistaa erityisvalvontaa.

Suuret pankit ovat melko varmasti tärkeitä dominovaikutusten kannalta, mutta pankit voivat olla tärkeitä koostaan riippumatta. Esimerkiksi Lehman Brothers, joka konkurssillaan 2008 melkein pysäytti kansainväliset rahoitusmarkkinat, oli ennen kaikkea tärkeä johdannaismarkkinoiden eräänä keskipisteenä. Silti on perusteltua pitää ainakin suuria pankkeja erityisen tärkeinä rahoitusmarkkinoilla. Toisella tavalla sanottuna, suuret pankit muodostavat ajoittain erityisen suuren riskin rahoitusmarkkinoiden toiminnalle.

Rahoitusmarkkinoilla on siten vuosikymmenien ajan pidetty selviönä, että suuret pankit nauttivat tarvittaessa julkisen vallan erityistä suojaa. Vaikka pankkien omistajille ja johdolle kriisien sattuessa voi käydä huonosti, on pidetty varmana, että julkinen valta tarvittaessa varmistaa pankin maksukyvyn. Suuret pankit ovat siten luotonantajien silmissä turvallisempia kuin pienet pankit ja turvallisia silloinkin, kun niiden vakavaraisuus on heikko. Viime vuosien kriisipolitiikka USA:ssa ja Euroopassa on tietenkin osoittanut tämän todeksi harvinaisen vakuuttavasti.

Viime aikoina on yritetty selvittää, miten tämä valtioiden erityissuojelu vaikuttaa suurten pankkien lainakustannuksiin (www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12128.pdf). Kuten odotettua, suuret pankit näyttävät saavan markkinoilta lainaa halvemmalla kuin pienemmät. Mikä ei ollut mielestäni odotettua, on arvioidun vaikutuksen suuruus. Jos tutkimustuloksiin on uskomista saavat erityisen suuret pankit (”too big to fail”) lainansa 2/3 – ¾ prosenttiyksikköä halvemmalla kuin muut. Otetaan esimerkkinä Deutsche Bank, jonka koko ulkoinen rahoitus ylitti 1000 miljardia euroa vuonna 2011. Markkinoiden arvioima julkinen ”pelastussitoumus” olisi karkeasti arvioiden tuottanut pankille ja sen omistajille 6-8 miljardia euroa ylimääräistä nettokorkotuloa vuodessa jos mainittu selvitys on oikea.

Summa on noin kolmannes pankin kirjaamasta vuoden 2011 nettokorkotulosta (17½ miljardia euroa). Vaikka selvityksen arvio keskimääränä saattaisi olla yksittäisen pankin osalta liian korkea on ilmeistä, että pelkästään koolla ansaittu summa on suuri. Suuren pankin haluttomuus tulla pakotetuksi pienemmäksi, kuten eräät asiantuntijat ovat toivoneet, on hyvin ymmärrettävä.

Viime vuosien kriisipolitiikka ei liene heikentänyt koon tuomia etuja pankkimarkkinoilla. Tietääkseni ei ole mitään todisteita siitä, että suuret pankit ovat pieniä riskittömämpiä. Sen sijaan on runsaasti viitteitä siihen, että suuren pankin johtokunnan tekemät virheet ovat valtioille ja niiden asukkaille kohtalokkaammat kuin muiden. On syytä toivoa, että viranomaisten mielenkiinto riittäisi tämän asian pohtimiseen finanssikriisin pelastustoimien yhteydessä.

Posted in Kommentit | Tagged , , | Leave a comment

Markkinariskin kuoppaaminen

Posted on February 18, 2013 by Peter Nyberg

Pääkirjoitus Helsingin Sanomissa käsittelee tänään (HS 18.2.2013 s. A4) euroalueen kriisimaiden vähittäistä paluuta velkamarkkinoille. Varovaisesti muotoillun kirjoituksen sanoma on toiveikas: euroalue säilyy, säästöpolitiikka ja sisäinen devalvaatio kannattavat ja vienti on taas alkanut vetää. Samalla kirjoituksessa mainitaan ansiokkaasti taustalla olevat huolet: riippuvuus EKP:n rahoituksesta, heikko kasvu, suuri työttömyys ja suuri velkaantuneisuus.

Tärkeä syy tälle kehitykselle jää kuitenkin kirjoituksesta sivuhuomion varaan. Samalla jää valaisematta euroalueen uusi ilmiö eli reaalitalouden ja rahoitusmarkkinariskin erottuminen toisistaan.

Kirjoituksessa mainitaan lyhyesti Euroopan keskuspankin (EKP) lupaus varmistaa maille kohtuullinen lainakorko jos niiden talouspolitiikka pysyy euroalueella sovituissa puitteissa. Tämä lupaus on markkinoilla tulkittu luottoriskin oleelliseksi vähentämiseksi. Jos yksityisten ostamien velkakirjojen arvo uhkaa laskea merkittävästi (markkinakorko kasvaa) niin odotetaan että EKP ryhtyy niiden ostajaksi. Jäljelle jäävät riskit ovat poliittisia: toteuttavatko hallitukset sovittuja talousohjelmia ja ostaisiko EKP todellisuudessa velkakirjoja loputtomiin.

Kriisimaiden paluu luottomarkkinoille voidaan tulkita luonnolliseksi seuraukseksi tästä lupauksesta. Enää ei markkinoille ole tärkeintä, että kriisimaiden reaalitalous kohenee ja velkakehitys taittuu. Maa voi olla yksityisten sijoittajien silmissä luottokelpoinen vaikka kasvu olisi heikko, työttömyys korkea ja velkaantuneisuus jatkuisi. Niin kauan kuin maa seuraa sovittuja ohjelmia jopa niiden tehokkuudesta riippumatta, voidaan nyt olettaa EKP:n tukevan maan rahoitustoimia.

Rahoitusmarkkinoiden rauhoittuminen euroalueella on (ehkä Irlantia lukuun ottamatta) seuraus siitä, että viranomaistoimin on kuopattu suuri osa velkasijoituksiin liittyvää markkinariskiä. Kriisimaille lainataan nyt rahaa niiden ja koko euroalueen talousnäkymistä riippumatta. Rahoittajille riittää se, että viime kädessä EKP olisi valmis lunastamaan heiltä pieleen menneitä sijoituksia. Myös muun euroalueen lisääntyvät julkiset velvoitteet ja heikkenevät talousnäkymät eivät näissä oloissa näy rahoitusmarkkinoilla.

Tilanteen rauhoittuminen euroalueen rahoitusmarkkinoille kertoo enemmän luottamuksen palautumisesta euroalueen poliittiseen kuin sen taloudelliseen vakauteen. On tietenkin täysin luvallista iloita tämän tavoitteen ainakin tilapäisestä saavuttamisesta. Silti on syytä edelleen olla poliittisesta vakaudesta syvästi huolissaan: kriisimaissa jatkuvaa velkaantumista, heikkoa kasvua ja lisääntyvää työttömyyttä ei pysyvästi ratkaista EKP:n rahoituksella.

Markkinariskin kuoppaaminen tarkoittaa, ettei kriisimaan paluu rahoitusmarkkinoille enää merkitse samaa kuin ennen. Paluun viipyminen saattaa kuitenkin merkitä entistä laajempia huolia: joko euromaa ei pysty selviämään edes euroalueen tuella tai sitten itse euroalue on toimintakyvyttömyyden rajamailla. Yhteisvastuu on markkinoiden silmissä jo toteutunut EKP:n päätöksellä.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | 1 Comment

Luottamus tyhjän päällä

Posted on February 13, 2013 by Peter Nyberg

Euroalueella ja muuallakin eletään nyt merkillisen rauhallista aikaa. Rahoitusmarkkinoiden rauhoittuminen ja usko finanssikriisin ratkaisemiseen synnyttävät toisiaan vahvistavan kierteen. Kannattaa kuitenkin ehkä muistaa, että mikä ei ole kestävä sen on pakko joskus loppua.

Osakekurssit nousevat rymisten ja velkakirjat tuottavat edelleen hyvin vähän eli ovat kalliita. Osakekurssien vaihtelut ovat vähentyneet merkittävästi, samoin korkoerot turvallisten ja vähemmän turvallisten velkainstrumenttien välillä. Ammattimaiset rahoituksen välittäjät ja sijoittajat näkevät valoa tunnelin päässä ja odottavat paranevaa sijoitusympäristöä. Nämä merkit viittaavat kasvavaan luottamukseen sijoittajien keskuudessa: rahoituskriisi on melkein voitettu ja omaisuusarvojen ainoa mahdollinen suunta on ylöspäin. Eräiden mittareiden mukaan luottamus on nyt korkein sitten finanssikriisin alun.

Viestit reaalitalouden puolelta kertovat taas huomattavan suuresta epävarmuudesta. Euroalueella useat maat (Kreikka, Espanja, Portugali) ovat käytännössä lamassa ja toisten kasvunäkymiin suhtaudutaan epäillen (Ranska, Italia). Suurista jäsenmaista oikeastaan vain Saksa on selvällä kasvu-uralla siitä huolimatta, että tärkeät asiakkaat euroalueella kärsivät. USA:ssa kasvu on kituliasta huolimatta kysyntää tukevasta valtionbudjetista ja ennätyksellisen keveästä rahapolitiikasta. Japanin taloutta yritetään taas kerran epätoivoisesti elvyttää ja Kiinan voimakkaan kasvun perusteita ja todellisuutta epäillään.

Omaisuusarvot perustuvat viime kädessä arvioon osakkeiden ja velkakirjojen tuottamista tulovirroista. Sijoittajat näyttävät päätyneen uskomaan, että nyt näköpiirissä oleva raha- ja talouspolitiikka tulee johtamaan kansantalouksien ja sen mukaan yritystoiminnan elpymiseen. Euroalueen pankkien ongelmalainojen (arviolta lähes tuhannen miljardin edestä lainoja joita asiakkaat eivät enää pysty hoitamaan sopimuksen mukaisesti) voitaisiin siten odottaa hoituvan tulevan kasvun kautta.

Korkeat velkakirjojen hinnat johtuvat osittain keskuspankkien lisäkysynnästä. Koska kuitenkin myös yksityiset sijoittajat edelleen tyytyvät alhaisiin korkoihin näyttää siltä, että keskimäärin uskotaan reaalitalouden – eikä siis inflaation – lähiajan elpymiseen.

Mikä voisi mennä pieleen? Yksi esimerkki riittänee.

Kun arvioidaan tilannetta erityisesti euroalueen rahoitusmarkkinoilla, on mielestäni tarpeen aloittaa USA:n tilanteesta. Mikä siellä tapahtuu, heijastuu melkein väistämättä euroalueelle ja päinvastoin. Myös Atlantin tuolla puolen on sijoittajien optimismi valloillaan ja varovaisuudesta on tullut rasite. Mielestäni vakavasti otettavan, vahvaa tietopohjaa vaativan ammattilaisen näkemys tilanteesta löytyy osoitteesta http://www.hussman.com/wmc/wmc130204.htm. Arvio antaa synkän kuvan nyt vallitsevasta optimismista historian opetusten valossa.

Nykyinen luottamus ja optimismi ovat euroalueella kyseenalaisia koska ne perustuvat viime kädessä uskoon jo menneen maailman paluusta. Viimeiset neljäkymmentä vuotta ovat kasvu ja kysyntä teollisuusmaissa perustuneet kasvavien tulojen lisäksi säännölliseen velkaantumisen kasvuun. Jos uutta velkaa ei enää voida/haluta ottaa tai jos vanha velka nyt pitää jopa maksaa takaisin, kasvu ja kaikki siitä johtuvaa jää toivottua pienemmäksi.

Vasta kun tämä laajasti ymmärretään ja muodostaa päätöksenteon perustan, on edellytyksiä perustellulle luottamukselle.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | Leave a comment

Sokeaa luottamusta edellyttäen

Posted on February 4, 2013 by Peter Nyberg

Viime aikoina on euroalueella puhuttu paljon luottamuksen palautumisesta. Käytännössäkin kriisimaiden sekä mm. Espanjan ja Italian rahoituskustannukset ovat laskeneet. Samalla ovat myös osakekurssit vahvistuneet. Taustalla on käsitys, että EKP käytännössä on valmis rahoittamaan euroalueen maita rajattomasti jos ne joutuvat tukiohjelmien kohteeksi. Sijoittajien piirissä on syntynyt luottamus siihen, että jokaisen euromaan kaikki vakavahkot ongelmat halutaan hoitaa euroalueen sisällä kustannuksista riippumatta.

Kehitys osoittaa osaltaan luottamuksen voiman. Mitään ihmeellistä ei ole tapahtunut euroalueen eikä sen ulkopuolistenkaan maiden talouksissa. Silti maailman finanssitalot ovat juuri päättäneet, että aikaisemmin niille liian riskipitoiset sijoitukset ovatkin sijoittajien kannalta luultua turvallisempia. Esitettyjen selitysten keskuudessa näkyy vain vähän viittauksia riskimaiden taloustilanteen tai –politiikan pysyvästä paranemisesta. Useimmiten viitataan siihen, että näiden maiden ja pankkisektoreiden velalle odotetaan nyt tai lähitulevaisuudessa ulkopuolisia takaajia ja maksajia – maksukykyisemmät euromaat sekä EKP.

Samalla kehitys osoittaa luottamuksen heikon puolen: Luottamus voi kasvaa mutta myös heiketä rajusti jos sen taustalla olevat odotukset tulevaisuudesta muuttuvat. Luottamuksen lisäämiseen tähtäävän politiikan pitää siten saada niin yleistä kannatusta, etteivät riskit sen muuttumisesta ole merkittäviä. Tätä taustaa varten on ymmärrettävää, että esim. rahoituksen ja velkojen yhteisvastuuta kannattavat euroalueen päättäjät alituiseen varoittavat epävarmuuden lietsomisesta. Tästä tietenkin myös seuraa se, että sellaista politiikkaa vastustavat päättäjät joutuvat hyväksymään riskin nykyisen luottamuksen järkkymisestä.

Tämä ei tietenkään merkitse, että rajattoman yhteisrahoituksen vaihtoehto olisi yleinen luottamuksen puute rahoitusmarkkinoilla. Epäluottamus markkinoilla syntyy epävarmuudesta, ei jonkin tietyn ja ennalta määritellyn politiikan puuttumisesta. Luottamus pitää vain rakentaa toisenlaisen rahoitus- ja talouspolitiikan onnistumisen varaan. Ylisuurten velkojen leikkaus, pankkijärjestelmien saneeraus ja velkaantumiskehityksen taittuminen olisivat tällaisen politiikan olennaisia osia. Epäluottamuksen rajoittamiseksi pitäisi politiikan muutos toteuttaa nopeasti ja yhteisesti.

Nyt koettu luottamuksen lisäys voidaan tulkita merkiksi siitä, että entistä vahvemmin uskotaan rahoituksen ja velkojen yhteisvastuun toteutumiseen. Tämä johtunee siitä, että EKP:n rahoitus viime kädessä on kaikkien euromaiden vastuulla. Rajaton EKP-rahoitus merkitsee siten käytännössä yhteisvastuun toteutumista, vaikkakin keittiön kautta ilman kansallisten parlamenttien tai äänestäjien hyväksyntää tai edes keskustelua siitä.

Sillä aikaa kun Suomessa ja Saksassa poliitikot keskustelevat rahoituksen määristä ja ehdoista ovat EKP:n virkamiehet jo käytännössä valmistautumassa toteuttamaan laatimansa yhteisrahoituksen mallin. Malli toteutetaan viimeistään sitten kun kriisi uudelleen puhkeaa jossain isossa maassa. Sen jälkeen onkin Suomi epäsuorasti mutta peruuttamattomasti osaltaan vastuussa Espanjan, Italian tai Ranskan veloista ja niiden rahoituksesta. Suomen kannasta asiaan on tiettävästi muodollisesti päättämässä vain yksi suomalainen eli Suomen Pankin pääjohtaja.

Tätä taustaa vasten on mielenkiintoista seurata keskustelua siitä, pitääkö Suomessa ja muualla jotenkin uudelleen äänestää EU:sta. Tästä voi perustellusti olla monta mieltä. Mistä ei kuitenkaan voi olla kuin yhtä mieltä on nykyisen ja alkuperäisen EU:n eroavuudesta. Nykyinen EU euroalueineen vallansiirtoineen ei ole alkuunkaan sama unioni johon Suomi aikoinaan liittyi. Nyt on kyse liitosta joka vakavissaan pyrkii siirtämään keskeisiä päätöksiä Suomesta keskukseen. Maatalous-, raha- ja kilpailupolitiikka ovat jo menneet. Äskettäin on sovittu, että merkittävä osa finanssipolitiikastakin siirretään. Samoin on sovittu siirrettävän vastuu pankkiemme valvonnasta ja vakaudesta. Keskustelun alla on (Ranskan ministerin suulla) sosiaali- ja työmarkkinapolitiikan tuleva yhdentäminen eli käytännössä kansallisen päätösvallan siirtäminen tältäkin osin.

Tällä menolla suomalaiset päättäjät harvenevat, vaikutusvalta heikkenee ja heidän omat vastuualueensa kapenevat. Päättäjistä tulevatkin keskuksen käskynhaltijoita ja parlamentista tulee yhä enemmän todellista valtaa vailla oleva keskustelukerho. Näin kävi rahapolitiikan osalta euroon siirtymisen jälkeen. Näin tulee käymään jatkossa niissä asioissa, joiden osalta päätäntävalta siirtyy muualle.

Uskoisi, että sekä päättäjiä että äänestäjiä kiinnostaisi mihin olemme pienenä kansakuntana sitoutumassa. Tähän ei tarvinne kansanäänestystä jos esim. vaihtoehtojen muotoilu tuntuu vaikealta. Siihen riittäisivät tavallisetkin vaalit jos Eurooppa-politiikkamme olisi niiden tärkeänä osana.

Yhteistä kiinnostusta asettaa EU-politiikallemme reunaehtoja ei kuitenkaan näytä olevan päättäjiemme keskuudessa. Suomessa vakuutetaan, että nykyinen linjaus on ainoa mahdollinen. Näin saattaa olla, mutta linjaus edellyttää kansakunnan jatkuvaa ja riittävää tukea. Mikäli ei suomalaisia miellytä esim. verovarojen lisääntyvä yhteiskäyttö euroalueella, voi edessä olla merkittäviäkin poliittisia epävarmuuksia. Suomessakin pelataan siten omaa luottamuspeliä edellyttäen ei vain luottamusta vaan sokeaa luottamusta.

Posted in Kommentit, Uncategorized | Tagged , , , , , | Leave a comment

Perusteluja velkojen leikkaukselle

Posted on January 20, 2013 by Peter Nyberg

Täällä on useasti toistettu, että velkojen leikkaus on välttämätön osa uskottavasta kriisipolitiikasta. Lukijalle ilmoitetaan tiedoksi, että olen yrittänyt perustella tätä väittämää yleisellä tasolla kirjoituksessani “Eurokriisi selätetään vain velkoja leikkaamalla” viime Kanava-lehden numerossa 1/2013 s. 14-18.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , | Leave a comment

Elvytyspolitiikan vaihtoehto

Posted on January 20, 2013 by Peter Nyberg

Muutama päivä sitten esitetyssä televisio-ohjelmassa käsiteltiin valtiollisia säästötoimia finanssikriisin ratkaisuvälineenä. Taustalla olivat Suomen kokemukset oman pankkikriisinsä kanssa 1990-luvulla mutta myös ajankohtaisemmat vaatimukset valtion budjettialijäämän supistamisesta. Ohjelman painopisteeksi näytti muodostuvan uusien valtion säästötoimien kyseenalaistaminen.

Ohjelmassa jäi vaivaamaan sen yksipuolisuus.  Elvyttävän finanssipolitiikan vähänkin pidemmän aikavälin ongelmalliset seuraamukset jätettiin käytännössä käsittelemättä. Ehkä tärkein niistä liittyy jatkuvan velkaantumisen merkitykseen rahajärjestelmälle.

On totta, että useat nimekkäät taloustieteilijät tälläkin hetkellä puoltavat elvytyspolitiikkaa. Tällöin he viittaavat tarpeeseen korvata julkisella kysynnällä yksityisen kysynnän vähentymistä. Valtiolle syntyvää rahoitusaukon täyttämistä lainanotolla ei pidetä ongelmana. Syitä voi olla ainakin kaksi: Tarve on tilapäinen ja valtio maksaa lainat takaisin myöhemmin. Valtion velkaantuminen on yhdentekevää kun keskuspankki voi luoda rajattomasti rahoitusta takaisinmaksuja varten.

On kuitenkin myös totta, että toiset taloustieteilijät nyt vastustavat elvyttävää finanssipolitiikkaa. Usein viitataan tarpeeseen välillä sietää talouden laskuvaihetta jolloin aikanaan tehdyt huonot investoinnit karsiutuvat niiden omistajien ja rahoittajien kustannuksella. Vastakkaisiakin näkökohtia elvyttäjien näkemyksille on: Valtiot eivät yleensä ole vähentäneet velkaansa edes hyvinä aikoina vaan ovat silloinkin lisänneet kysyntää. Valtioiden rahoittaminen keskuspankin kautta vääristää resurssien kohdentumista kansantaloudessa ja uhkaa viime kädessä uskoa koko rahajärjestelmään.

Asiantuntijoiden kesken vallitsee nyt harvinaisen epäyhtenäinen käsitys tehokkaasta ja turvallisesta talouspolitiikasta. Finanssikriisi on romuttanut monen uskoa tasaisesti kasvavaan ja itsestään tasapainottavaan talouteen. Uutta uskoa ei ole vielä löytynyt. Sen puuttuessa on poliittinen ohjaus talouspolitiikassa korostunut. Poliittisesti eri syistä tarpeelliseksi katsotun elvytyksen rahoittamisen takaajiksi ovat asettuneet keskuspankit. Kuitenkin myös keskuspankkiirien keskuudessa on tällaisen tukipolitiikan seuraamusten pelkääjiä.

Helppojen tai selvien vaihtoehtojen puuttuessa kehittyneiden maiden velkaantuminen jatkuu runsaan keskuspankkirahoituksen turvin. Julkiset menot helpottavat osaltaan työttömien tilannetta ja tukevat yritysten toimintaa ja voittoja. Matalat korot pitävät omaisuusarvot korkeammalla kuin mitä ne normaalikorkojen aikana voisivat olla. Heikotkin investoinnit kannattavat kun rahaa saa melkein ilmaiseksi. Korkea velkaantuminen merkitsee samalla, että valtiot ja yksityinen sektori joutuvat vaikeuksiin jos korkotaso taas joskus nousee.

Ei ole yleisesti hyväksyttyä käsitystä siitä, miten tästä talouspolitiikan pattitilanteesta päästäisiin pois. Uusi reaalitalouden kasvusysäys tietenkin auttaisi synnyttämään velanhoitoon tarvittavia tuloja. Parhaassakin tapauksessa uusiin ideoihin ja tuotantolaitoksiin perustuva kasvu on kuitenkin vuosikymmenen päässä. Talouspolitiikalla ei uusia ideoita ja tuotteita oikeastaan pystytä nopeasti synnyttämään. Yksityisen sektorin itseään kantavaan lähivuosien kasvuun uskominen on mitä todennäköisimmin toiveajattelua eli käytännössä veruke velkavetoisen elvytyspolitiikan jatkamiselle.

Jatkuva valtion ja yksityisten velkaantuminen voi viime kädessä muodostaa uhan koko nykyiselle rahajärjestelmällemme. Rahan arvo perustuu sille, että se antaa mahdollisuuden hankkia yksityiseltä sektorilta hyvinvoinnille välttämättömiä palveluja ja hyödykkeitä. Lainarahalla tai valtion tuella ylläpidetty kysyntä kyllä lisää näiden tuotantoa. Pitemmän päälle kysyntä silti heikkenee koska alhaisetkin lainakorot syövät yhä suuremman osan lainaa ottavien tuloista. Jos lääkkeeksi korot pidettäisiin nollassa, kannattaisi taas jokaisen jättää työt ja tuotannon sikseen elääkseen ilmaisilla lainoilla.

Elvyttävän politiikan kannattajat joutuvat siten viime kädessä perustelemaan kantaansa viittaamalla nykyisten rahoitus- ja talousongelmien tilapäisyyteen. Vaikka ongelmat pitkällä aikavälillä varmaan ovat tilapäisiä ne saattavat kuitenkin jatkua niin pitkään, että epäilyt rahan käyttökelpoisuudesta ehtivät herätä. Historia opettaa, ettei tällaista riskiä kannattaisi ottaa. Lopputuloksina häämöttävät pysyvästi kitulias kasvu, korkea työttömyys ja hallitsemattoman inflaation ja konkurssien kautta tapahtuva omaisuusarvojen romahdus.

Olisi kuitenkin liian yksioikoista väittää, että elvytyksen ainoa vaihtoehto olisi puhdas säästölinja. Sellainen jättäisi eräiden maiden ja niiden kansalaisten kannettaviksi liialliset velat mikä syventää kulujen leikkaustarvetta ja rajoittaa riskinottoa ja sijoitustoimintaa. Mikä yksittäiselle maalle on vaikeaa olisi kuitenkin mahdollista suurelle maajoukolle. Säästöpolitiikkaan pitäisi länsimaissa liittää velkojen hallittu kertaleikkaus säästölinjan kielteisten vaikutusten vähentämiseksi. Tämäkin olisi hyvin kivulias vaihtoehto, mutta liian pitkään jatkunutta elvytyspolitiikkaa vähemmän tuhoisa.

Suomella on toistaiseksi valinnanvaraa talouspolitiikassaan. Velkaantumisen jatkaminen kuitenkin syö tätä valinnanvaraa kahdella tavalla: Velkaantuminen vähentää kasvumahdollisuuksia sitomalla tulevia tuloja velkojen hoitoon. Uskottavuus markkinoilla heikkenee jossain vaiheessa yllättäen jonka jälkeen elvytyksen kustannukset nousevat ja edessä on äkkijarrutus. Velanottoa pitää siksi hillitä niin kauan kuin sen voi tehdä vapaaehtoisesti.

Posted in Kommentit | Tagged , , , | Leave a comment

Eurokriisin tilapäisen lieventymisen korkea hinta

Posted on January 6, 2013 by Peter Nyberg

Komissio, keskuspankki ja optimistista mielenlaatua omaavat ennakoijat näyttävät markkinoivan uutta vuotta eurokriisin päättymisen vuodeksi.  Perusteena on ilmeisesti viime kuukausien aiempaa parempi tilanne markkinoilla jolloin mm. Italian ja jopa Espanjan valtioiden velkakirjojen korkoerot Saksan vastaaviin ovat kaventuneet. Nykyisistä kriisimaista ei ole kuulunut entistä hälyttävämpiä uutisia eikä kriisimaiden joukko ole kasvanut. Pahanevien uutisten puute tulkitaan parannukseksi.

Sopii tietenkin toivoa, että positiiviset odotukset tällä kertaa toteutuvat. On kuitenkin syytä muistaa, ettei taloudellinen tilanne Euroopassa tai muualla ole kokenut merkittävää muutosta viimeisten kuukausien aikana. Taloustilanne USA:ssa on edelleen heikko monen vuoden poikkeuksellisen anteliaasta raha- ja finanssipolitiikasta huolimatta. Uusi vaikea budjettipäätös tarvitaan keväällä ja keskuspankissa hermoillaan taseen koosta. Kasvu Euroopan maissa on heikko tai negatiivinen, työttömyys on korkealla eivätkä näkymät puhu nopean toipumisen puolesta. Aasiassa pelätään Japanin velkakuplan puhkeamista lähivuosina ja Kiinan kasvun hidastumista.

Hyvien uutisten syynä on siis korkeintaan toiveita taloudellisen toiminnan vilkastumisesta. Taustalla on kuitenkin myös muuta. Rahoitusmarkkinoilla kauan kaivattu suuri eurooppalaisten valtioiden velkakirjojen julkinen sijoittaja on vihdoin ilmoittautunut.

Rauhallisemman markkinatilanteen takana on etenkin EKP:n lupaus tehdä kaikkensa euron koossapitämiseksi. Lupaus on markkinoilla ymmärretty lupaukseksi ostaa rajattomasti sijoittajilta arvoaan menettäviä euromaan joukkovelkakirjoja. Kriisimaiden joukkovelkakirjojen omistamisen riski olisi tällä lupauksella siten osittain siirretty keskuspankin taseeseen. Samalla toteutuisi euroalueella velkojen yhteisvastuu epäsuorasti mutta riittävästi, ettei sijoittajien tarvitsisi huolestua riskin palautumisesta kriisimaiden vastuulle.

Keskuspankin lupaus ostaa velkakirjoja rajattiin vain ehdolla, että velkakirjoja liikkeelle laskevan euromaan tulee sopia tervehdysohjelmasta EVM:n kanssa. Tämä on euroalueen kehitykselle mutta erityisesti Suomelle useasta syystä mielenkiintoinen ehto varsinkin silloin, jos eurokriisi tästä vielä laajenisi.

Ensiksi EVM ei estä ainakaan isoja maita saamasta pitkiä tai pehmeitäkin sopeutuskausia joiden riskeistä muut keskuspankin kautta kantavat osan. Suuret sopeutusohjelmat saattavat siten vaatia ei vain suuria vaan myös pitkään kestäviä rahoituspanoksia muilta. Pienille maille tilanne voi olla toinen koska EVM:ssä sovelletaan enemmistöpäätöksiä. Ongelmana ei ole pelko liian tiukoista ohjelmavaatimuksista koska euroalueella pyritään toistaiseksi edelleen eri maiden samantyyppiseen kohteluun. Pulma on lähinnä se, ettei pienillä mailla enää ole juurikaan todellista päätösvaltaa itselleen kasautuvia riskejä koskevissa asioissa.

Toiseksi on julkisuudessakin todettu, ettei EVM:n rahoitus riitä suurten maiden rahoitusongelmien hoitoon. Jos suuret maat joutuisivat kriisiin, merkitsee keskuspankin lupaus ottaa itselleen (oikeasti kansallisille keskuspankeille) osan riskistä ehto, että EVM:n rahoitusmahdollisuuksia on kasvatettava. Tämä uhkaisi osaltaan vetää rahoittajamaatkin mukaan kriisiin lisääntyvän velkataakan ja tulevien tappioriskien kautta.

Kolmanneksi EKP:n lupaus avaa mahdollisuuden hyvin suureen/rajattomaan kriisimaiden budjettien rahoittamiseen epäsuorasti keskuspankin kautta. Ainoa edellytys tälle on, että keskuspankin mielestä tämä rahoitus on tarpeen euron koossapitämiseksi. Edellytys ei ole rahapoliittinen vaikka se sellaiseksi voi haluttaessa naamioida. Päinvastoin, se on puhtaasti tarkoitushakuinen ja sisältää mitä tahansa kulloinkin katsotaan tarpeelliseksi. Lupaus on siten mielestäni lopullinen todistus siitä, että EKP on jättänyt taakseen Saksan Bundesbankilta sille tulleen perinteen euron ostovoiman säilyttämisen.

Suomi on siis rahapolitiikan osalta kymmenessä vuodessa kulkenut ympyrää. Liityimme euroalueeseen osittain tervettä ja kasvavaa taloutta edistävän, vakaan rahan arvon toivossa. Sitä saatiin useiden vuosien ajan. Nyt olemme takaisin tilanteessa, jossa toimivaltainen keskuspankki on antanut ymmärtää inflaation ja huonojen investointien maksattamisen veronmaksajilla olevan hyväksyttäviä rahapolitiikan seuraamuksia. Ero on nyt siinä, että kansalliset päättäjämme ovat sopineet luopuvansa oikeudestaan käytännössä tehdä tälle mitään.

Posted in Kommentit | Tagged , , , , , | Leave a comment