Suurimpia talouselämän muutoksia viime vuosikymmenien aikana on ollut finanssimarkkinoiden merkityksen kasvu melkein kaikkialla. Siihen liittyvä yleinen velkaantumisen kasvu on tehnyt reaalitaloudesta herkän finanssihäiriöille, koska toisin kuin velat saatavien arvo voi yllättävästi laskea. Samalla nimellisrahajärjestelmä (fiat money) on korostetun riippuvainen yleisön jatkuvasta luottamuksesta eli uskosta siihen, että yhteiskunta pysyy riittävässä järjestyksessä jotta rahan aina voi vaihtaa hyödykkeisiin.
Nykyisessä nimellisrahajärjestelmässämme yksityiset pankit luovat valtaosan yleisön maksuvälineistä. Pankit myöntävät vakuudellisia luottoja ja kirjaavat samalla niiden ottajien tilille lainasummaa vastaavat varat. Luotonottaja käyttää tilivaransa maksamiseen ja keskuspankki takaa, että vakavaraisten pankkien tilivarat voidaan tarvittaessa muuttaa käteiseksi (eli keskuspankin velkapaperiksi). Yksittäisen luottotransaktion perusteella syntyneet tilivarat häipyvät talouden kierrosta siinä tahdissa kuin luottoa maksetaan takaisin.
Nimellisvaroista turvallisimpia ovat keskuspankin myöntämät erät (käteinen raha ja keskuspankissa olevat yksityispankkien saatavat). Turvallisuutensa takia ne yleensä myös tuottavat omistajilleen huonosti. Ostamalla yksityisiä velkapapereita keskuspankit voivat säädellä, paljonko vähätuottoisia ja -riskisiä maksuvälineitä yleisön hallussa on. Ne ovat osa sijoittavan yleisön investointeja eli vaikuttavat osaltaan muihin sijoituspäätöksiin. Tämä on lähtökohta eräälle mielestäni ansiokkaalle puheenvuorolle USA:n sijoitusmarkkinoiden nykytilasta (tässä ) jota suosittelen lukijoillenikin luettavaksi.
Sijoitusmarkkinoiden toiminnassa yleisön odotusten merkitys on keskeinen. Valitettavasti sijoittajien odotusten ymmärtäminen, selittäminen ja mallintaminen eivät yleensä kyllä kuulu taloustieteilijöiden vahvoihin osaamisalueisiin. Viittaamassani puheenvuorossa arviointia pyritään kuitenkin tekemään käytännön eikä periaatteen tai teorian tasolla. Jos puheenvuoro on oikeassa ovat viime vuosien rahapolitiikan seuraamukset hyvin riskipitoisella pohjalla ja rahapolitiikan edellytykset ovat muuttumassa.
Artikkelin lähtökohta on, että sijoittajien toimintatapa on hyvin erilainen riippuen heidän halustaan ottaa riskiä. Tämä säätelee myös nykyisen rahapolitiikan (määrällinen elvytys) vaikutuksia.
Kun sijoittajat ovat keinottelumieleisiä he ovat valmiita vaihtamaan varmoja mutta heikkotuottoisia vaateita epävarmempiin mutta tuottoisampiin vaihtoehtoihin. Kun sijoittajat pelkäävät keinottelua, esim. tulevien häiriöiden pelossa, he taas vaihtavat toisin päin eli korkeatuottoisempiä riskisijoituksia matalatuottoisempiin mutta varmempiin vaihtoehtoihin. Muutos keinotteluhalukkuudessa voi olla äkkinäinen ja sen ajankohtaa on vaikea ennustaa.
Keskuspankki päättää kuinka paljon heikkotuottoisia mutta varmoja saatavia on taloudessa. Yleisön finanssisaatavien määrä ei tästä vaihdosta muutu (paitsi jos seurannaisvaikutukset houkuttelevat luotonannon lisäämiseen/PN). Jos sijoittajat ovat keinottelutuulella pyritään uudesta keskuspankkirahasta irti ostamalla kalliimmalla hinnalla korkeariskisempia saatavia. Muussa tapauksessa omaisuusarvot eivät nouse eivätkä korot alene vaan yleisö hyväksyy mielihyvin uutta keskuspankkirahaa sijoituksiinsa.
Sijoittajat ovat jo vuosikausia olleet keskimäärin hyvin halukkaita ottamaan lisää riskiä. Keskuspankit ovat siis auttaneet keinottelumielisiä sijoittajia nostamaan omaisuusarvoja hyvin korkealle (USA:ssa nyt korkeammalle kuin vuosina 1929 ja 2000). Mielestäni olisi syytä tässä muistaa riskinoton lyhytnäköisyys kun myös heikkotuottoisten yritysten ja pankkien rahoitus (zombit) on säilynyt mahdollisena (katso esim. tässä ja tässä sekä tässä).
Koska rahapolitiikalla vain vaihdetaan riskipitoisia, olemassa olevia finanssisaatavia riskittömiin keskuspankkisaataviin jäävät yleisön rahoitussaatavat ennalleen, mahdollisia seurannaisvaikutuksia lukuun ottamatta. Lisää finanssisaatavia ei ole luotu mutta operaatiot vaikuttavat olemassa olevien saatavien suhteellisiin arvoihin. Keskuspankin toimet ovat siis nostaneet omaisuusarvoja ja alentaneet markkinakorkoja nimenomaan johtuen sijoittajien jatkuvasta halusta ottaa lisää riskiä. Samat toimet eivät olisi johtaneet kurssien nousuun jos sijoittajat olisivat suosineet turvallisia mutta vähempituottoisia vaihtoehtoja.
Tällä hetkellä on artikkelin mukaan ainakin USA:n finanssimarkkinoilla merkkejä sijoittajien riskinottohalun heikkenemisestä. Tämä johtaisi riskipitoisten sijoitusten (osakkeet, velkakirjat, kiinteistöt) arvon alenemiseen ja vähäriskisten kohteiden arvon nousuun. Rahapolitiikan määrällinen kiristäminen ilmeisesti korostaisi tätä kehitystä. Uusi määrällinen keventäminen ei juurikaan lisäisi riskipitoisten sijoitusten arvoa koska sijoittajat haluaisivat pitää keskuspankkisaatavansa vaihtamatta niitä riskipitoisempiin kohteisiin. Rahapolitiikka osoittautuisi siis tehottomaksi rajoitamaan sijoittajien menetyksiä.
Artikkelin logiikan mukaan inflaatioriski syntyisi ennen kaikkea ylikeveän finanssipolitiikan takia. Toisin kuin rahapoliittiset toimet, julkisen talouden alijäämät synnyttävät lisää maksuvälineitä joilla ei ole tukenaan muuta tulolähdettä kuin verotusoikeus. Jos näitä luodaan riittävän paljon, sijoittajat saattavat alkaa karttaa nimellisiä saatavia jotka siten menettävät arvoaan. Kyse olisi kuitenkin pitkän aikavälin kehityksestä ja muutenkin melko vaikeaselkoisesta kehityksestä joka päätyisi siihen, että sijoittajat menettäisivät uskonsa yhteiskunnan toimivuuteen.
Nimenomaan artikkelin inflaatiotarina ei ole mahdoton muttei erityisen uskottava, mielestäni. Kannattanee huomata, että odotukset inflaatiosta ovat pitkään laskeneet siitä huolimatta, että valtiontalouden alijäämät ovat yleistyneet ja kasvaneet (tässä ). Viime aikoina odotettu inflaatio on laskenut vaikka samalla odotettavissa olevat valtiontalouden alijäämät ovat nousseet.