Käynnissä on parhaillaan keskustelu siitä, mikä oikeastaan oli euroalueen finanssikriisin perimmäinen syy. Tämän yhteydessä pohditaan, kuinka paljon finanssipoliittista vastuuta olisi nyt tarpeen siirtää kansallisilta viranomaisilta euroalueen viranomaisille (katso esim. tässä ja tässä). Viimeisin puheenvuoro on tunnetulta saksalaiselta ekonomistilta Peter Bofingerilta (tässä). Jatkossa muutama ajatus tämän keskustelun ympärillä.
Kriisin syiden ymmärtäminen on tärkeää, koska eurojärjestelmän finanssipoliittista vakautta ei voida jättää epävakautta edistävien toimijoiden vastuulle. Jos kriisi on valtioiden talouspoliittisen leväperäisyyden seuraus mutta rahoitusmarkkinat toimivat pääosin hyvin, olisi perusteltua pyrkiä markkinakurin vaikutusten vahvistamiseen valtioiden päätösten rajoitteena. Tämä merkitsisi mm. yhteisvastuun rajoittamista nykyisestään ja paluuta kohti alkuperäistä Maastrichtin sopimusta. Jos kriisi taas on rahoitusmarkkinoilla toimivien virhearvioiden syy, pitäisi pyrkiä valtioiden finanssipolitiikan rajoittamiseen poliittisin keinoin mikä on mm. Bofingerin johtopäätös. Tämä merkitsisi finanssipoliittisen päätösvallan siirtämistä kansallisilta päättäjiltä euroalueen viranomaisille. Kaikki muutokset ovat tietenkin riippuvaisia siitä, mikä on kulloinkin poliittisesti mahdollista.
Käytännössä kriisi oli kuitenkin sekä markkinatoimijoiden että viranomaisten syy (tätä olen käsitellyt perusteellisemmin tässä). Useissa kriisimaissa velkaa otettiin ja annettiin mm. kiinteistökaupan (Irlanti, Espanja) tai julkisten menojen (Kreikka) rahoittamiseksi. Liikkeellä olivat vapaat ja usein huolettomat rahoitusmarkkinoiden toimijat sekä velallisina että velkoojina. Ylilyönnit olivat mahdollisia koska kansainväliset viranomaiset, myös euroalueella, eivät niitä huomanneet taikka olivat pitäneet niitä harmittomina osoituksina vahvasta taloudesta ja onnistuneesta integraatiosta.
Itse asiassa jokainen finanssikriisi edellyttää toteutuakseen, että sekä yksityiset että julkiset toimijat tekevät päätöksiä jotka jälkeenpäin osoittautuvat virheellisiksi. Valveutuneet viranomaiset pystyisivät voimassa olevien säännösten puitteissa estämään liian riskipitoista yksityisten rahoituslaitosten lainoitustoimintaa. Jos näin ei tapahdu, seuraus voi olla ja on ollut kriisi. Finanssikriisejä on maailmalla viime vuosikymmeninä riittänyt eli ei ole perusteltua uskoa, että osapuolet olisivat niistä ajan kuluessakaan paljon oppineet. Turvallisin olettamus on siten, etteivät markkinavoimat eikä viranomaisvalvontakaan yleensä ole finanssipoliittisen vakauden ja kestävyyden uskottava ja tehokas rajoite. Tältä osin käynnissä oleva keskustelu euroalueella näyttää keskittyvän siihen, kuka sokea olisi oikeutettu valvomaan toista yhtä sokeaa.
Jos tämä näkökohta hyväksytään, siirtyisi keskustelun painopiste kriisien ehkäisemisestä niiden kustannusten minimoimiseen. Jos finanssikriisin luotettavaa estäjää ei löydy, tulisi edes järjestää asiat niin, että kriisien kansantaloudelliset seuraamukset olisivat mahdollisimman vähäiset. Tämä edellyttäisi merkittävästi tiukempia rajoituksia rahoitusmarkkinoiden rakenteeseen kuin tähän saakka on haluttu toteuttaa. Rahoituslaitosten taseen kokoa tulisi rajoittaa jotta ne olisi helppo tarvittaessa sulkea eivätkä muodostaisi uhkaa valtioiden ja asiakkaidensa taloudelliselle vakaudelle. Laitosten vähimmäispääomaa tulisi korottaa moninkertaiseksi nykyisestään ja siten korottaa myös omistajien ja johdon taloudellista vastuuta laitoksen toiminnan kestävyydestä. Tämä saattaisi myös rajoittaa laitosten halua ja kykyä kasvattaa tasettaan nopeasti, mikä on osoittautunut useimpien kriisien tärkeäksi edellytykseksi. Vakavaraisuutta ja riskiarviointia koskevaa sääntelyä tulisi yksinkertaistaa julkisen ja sisäisen valvonnan helpottamiseksi ja tehostamiseksi.
****
European economists are at the moment discussing the basic reasons for the euro area financial crisis. This discussion is linked to the issue of how much fiscal responsibility should now be transferred from national institutions to euro area institutions (see for instance here and here). The well-known German economist Peter Bofinger has provided the latest in this row of analyses (here). In the following, some personal thoughts on this train of discussion.
It is important to understand the reasons for the euro area financial crisis since responsibility for monitoring its financial stability should not be left to actors unable to do the job. If the crisis was caused by unsuitable economic policies but financial markets worked mainly well, market discipline could usefully be strengthened to constrain public policy. This would mean reducing joint financial responsibility and returning towards the original Maastricht treaty provisions. If the crisis instead was caused by decisions of actors in the financial markets, public policy must be constrained by political means, which is Bofinger’s view. This would imply a transfer of responsibility for fiscal policy from national to euro area authorities. All such changes, of course, would depend on what is currently politically possible.
In practice, however, the crisis was caused by both financial market actors and public auhtorities (I have discussed this at some length here). In many crisis countries debt was freely taken and given for financing, for example, real estate transactions (Ireland, Spain) or public expenditure (Greece). Both lenders and borrowers in the financial markets often appeared equally carefree in their activity. Excesses were possible because the authorities, including international and euro area authorities, seemed unaware of them or simply interpreted them as harmless indications of strong economies and successful market integration.
Indeed, for a financial crisis to emerge both private and public actors have to make decisions that in hindsight prove wrong. Alert authorities could, for instance, restrain private institutions’ credit activities considered too risky already with their existing regulatory powers. If this is not done, the result could eventually be and has been a crisis. Since there globally have been numerous financial crises in recent decades, it would be unreasonable to assume that various participants in the financial markets have learned much from them over time. It therefore appears safe to assume that neither market discipline nor public supervision usually can be a credible and efficient constraint on the stability and sustainability of fiscal policy. In this respect the present discussion seems to concentrate on which blind actor should lead the other equally blind one.
If this conclusion is accepted, the discussion should move towards considering minimizing the costs of a crisis rather than preventing them. If nobody can be expected to credibly prevent a crisis, things should at least be arranged in a manner that minimizes costs to society when a crisis strikes. This would require markedly stricter constraints on financial markets structures than have so far been considered. The total balances of individual financial institutions should be reduced enough to make them easy to close when necessary, without posing risks to the economic stability of their home nations and customers. The minimum capital of financial institutions should be raised manyfold from the present level, simultaneously raising also the economic interest of owners and managers to keep the activities of the institution sustainable. This could also constrain the interest of institutions in growing their balance sheet rapidly, something which is a typical sign of increasing systemic instability in financial markets. Regulations on solvency and risk assessment should be simplified to assist and improve public and internal supervision.