Toimenpiteet koronaviruksen hallitsemiseksi vähentävät välttämättä sekä tavaroiden ja palvelujen kysyntää että niiden tarjontaa. Vaikutukset näkyvät ensin ja eniten palvelusektorissa ja siirtyvät myöhemmin tavarasektoriin sitä mukaa kuin työntekijät eristetään, välituotteiden tarjonta keskeytyy ja kysyntä alenee. Viime kädessä altistetut yritykset kokevat rahoitus- ja vakavaraisuusongelmia kun niiden puskurit on käytetty loppuun.
Alla olevan kirjoituksen oletus on että yritykset korvata vähentynyttä yksityistä kysyntää lisääntyvillä julkisilla menoilla ja edullisilla lainoilla eivät riitä taloudellisen taantuman estämiseksi. Jopa viralliset tahot ennakoivat taantumaa jollei onnistuneesti toteuteta sarjaa vaativia talouspoliittisia toimia ( esimerkiksi tässä ).Jo suunniteltuja taantuman vastaisia toimia voimakkaampia toimenpiteitä tullaan siten katsomaan tarpeellisiksi.
Keskuspankit ja hallitukset pyrkivät parhaillaan pitkittämään aikaa ennen taantumaa tarjoamalla kotitalouksille ja yrityksille (pankit mukaanlukien) melkein rajattomasti luottoja ja jopa lahjarahaa. Vaikka tämä lyhyellä aikavälillä helpottaa saajien tilannetta, se samalla myös kasvattaa yksityisen ja julkisen sektorin jo korkealle noussutta velkaantuneisuutta. Helpotus on lisäksi suurin yrityksille jotka ovat korkeintaan heikosti kannattavia (”zombiet”, katso esimerkiksi tässä ja tässä). Juuri nyt velkaantuneisuuden kasvu ei välttämättä ole ongelma matalien korkojen takia, mutta yksityinen rahoitus tulee pian katoamaan ilmeisesti lukuisilta yrityksiltä, joiden odotetaan kärsivän kehittyvästä taantumasta, mukaan lukien niiden pankeilta.
Siinä vaiheessa tapa siirtää likviditeettiongelmat tulevaisuuteen (QE sen eri muodoissa) osoittautunee riittämättömäksi ja päätöksiä pysyvistä ”uusista” talouspolitiikan tukitoimista on tehtävä. Todennäköisessä toteuttamisjärjestyksessä sellaiset toimet olisivat seuraavat:
- lakiin tai kirjanpitosääntöihin perustuvat säännökset konkurssikypsien laitosten julistamista virallisesti vakavaraisiksi (yleisön käsitysten hallinnointi eli kirjanpitokikkailu);
- uudet yritykset nostaa kuluttajainflaatiota aiheuttamatta samalla vastaavaa korkotason nousua (tulonsiirto yksityisen sektorin sisällä);
- viimeisenä keinona laajan konkurssiaallon ja pankkikriisin hyväksyminen samalla kun ehkä jatketaan ongelmissa olevien kotitalouksien ja vähäongelmallisten yritysten tukemista (talouden uudelleenjärjestely).
Ensimmäinen vaihtoehto edellyttää todennäköisesti konkurssikypsien laitosten ja yritysten luottoriskin siirtoa julkiselle sektorille, mukaan lukien keskuspankille. Yksityisen sektorin luottojen hankkiminen rahaa tai valtionbondeja vastaan voitaisiin helposti hoitaa joko keskuspankin tai tehtävää varten perustetun erityislaitoksen kautta. Vaihtoehtoisesti ne voisivat toimia valtionpapereiden talletuspaikkana mahdollistaakseen hallituksen lisävelkaantumisen (esimerkkeinä malleista joka käyttäisivät tähän keskuspankkia, katso tässä ja tässä ). Samanaikaisesti politiikkojen on kuitenkin pakko hyväksyä uusia sääntöjä varmistaakseen, ettei tämä vaaranna odotettavissa olevaa julkisen sektorin omaa vakavaraisuutta. Tämä vaatisi uskottavan lakipohjaisen lupauksen rahoittaa hankittujen luottojen aiheuttamia mahdollisia tappioita vähentämällä muita tulevia julkisia menoja. Jos tällainen lupaus voitaisiin tehdä tarkentamatta aikataulua se olisi poliittisesti ihanteellista lyhyellä aikavälillä, koska tuomionpäivän voisi lykätä kunnes julkisten laitosten uskottavuus lopuksi on tyystin menetetty.
Jos tällainen politiikka onnistuisi se tukisi ennen kaikkea sijoittajia/omistajia/johtajia säästämällä heidät yritysten ja niiden velkojen arvonalennuksilta. Nämä yritykset voisivat vuorostaan uudelleen työllistää niin pian kuin taloudelliset odotukset, taloudellinen käyttäytyminen ja tuotanto ovat palautuneet riittävästi. Kun uskottavuus lopulta haihtuu, taloudellinen ja yhteiskunnallinen sekasorto tulee olemaan melkoinen.
Toista vaihtoehtoa on jo viime vuosien aikana kokeiltu keskuspankkien toimesta mutta suuremmitta tuloksitta. On lukuisa määrä vaihtoehtoisia teoreettisia selityksiä sille, miksi historiallisen kevyt rahapolitiikka ei ole aiheuttanut kuluttajahintojen nousua eikä tämä ole paikka yrittää arvioida näiden selitysten vahvoja ja heikkoja puolia. Mitä selitysten moninaisuus meille kertoo on yksinkertaisesti, että inflaation säätely on epäluotettava reaalisen velkaantuneisuuden hallinnan välineenä. Velkaantuneisuuden näkökulmasta on kuitenkin tärkeä muistaa, että hintaindeksit eivät sisällä finanssisijoitusten hintoja. Kevyen rahapolitiikan mahdollistamat luotot finanssisijoituksia varten ovat kuitenkin lisääntyneet merkittävästi, kasvattaen sekä velkaantuneisuutta että omaisuusarvoja. Yhteys velkaantuneisuuden ja omaisuusarvojen välillä tuleekin olemaan tärkeä tulevassa taantumassa.
Jos tällainen politiikka onnistuu se tukisi etenkin reaaliomaisuuteen keskittyneitä sijoittajia sekä kaikkia nettovelkaisia nimellisarvoisten saatavien omistajien ja nettosäästäjien kustannuksella. Jos inflaatio sattuisi kiihtymään hallitsemattomasti olisi odotettavissa ehkä voimakkaitakin yhteiskunnallisia seuraamuksia joiden luonne ja aikataulu olisivat vaikeita ennakoida.
Kolmas vaihtoehto on aina tarjolla joko nollavaihtoehtona (default) tai sunnitelmallisena politiikkana. Sen lyhyen aikavälin kustannukset ovat valitettavasti karkeasti riippuvaisia yksityisen ja julkisen sektorin velkaantuneisuudesta. Pidemmällä aikavälillä sen etu on sellaisten yritysten, pankkien ja johtajien (ihanteellisesti mukaan lukien poliittiset johtajat) poistaminen toiminnasta jotka ovat sallineet velkaantuneisuuden nousta riittävästi tekemään mahdottomaksi selviämisen taantumasta ja sen mukaan tuomasta velallisen riskipreemion kasvusta finanssimarkkinoilla. Huonojen yksityisten yritysten siivoaminen aiheuttaisi kuitenkin taantuman tilapäisen syvenemisen sekä näennäisen vaurauden merkittävän vähenemisen. Tämä vaurauden väheneminen tietenkin vain edustaa epärealistisen korkealle arvostettujen huonojen yritysten hintakorjausta.
Jos tämä politiikka toteutuisi haavoittaisi taantuman tilapäinen syventäminen yhteiskunnan kaikkia osapuolia. Tätä seuraava nousu olisi kuitenkin nopeampi ja voimakkaampi, koska taantumasta selvinneet yritykset ja pankit olisivat ennestäänkin parhaiten hoidetut. Lisäksi uusien yritysten odottama kannattavuus olisi korkea ja reaali-investoinnit siten merkittävät. Tästä huolimatta taantuman hallinta vähäisillä reaali- ja finanssipuskureilla olisi poliittisesti ja taloudellisesti haastava.
Jos yllä esitetty ajatuksenjuoksu on edes osapuilleen oikea on ilmeistä, ettei ole kivutonta menetelmää vähentää nykyistä yksityisen ja julkisen velan taakkaa. Poliittinen valinta rajoittuu siihen, mikä yhteiskuntaryhmä joutuisi ensisijaisesti sopeutumisen maksumieheksi ja milloin tämä prosessi alkaa. Päätellen siitä, että talouspolitiikka vielä keskittyy korottamaan julkista velkaa korvaamaan puuttuvia tuloja on ilmeistä, ettei alkamisajankohta tule olemaan päätöksen vaan sattuman seuraus.
* * *
Measures to limit the spread of the corona virus unquestionably reduce both demand and supply of goods and services. Services are affected first and most and goods later, as workers are isolated, intermediate goods supply interrupted and demand reduced. Eventually affected companies will experience liquidity and solvency problems, having first run through their financial and intermediate goods buffers.
The assumption behind what follows is that efforts to compensate diminished private demand through increased public expenditure and easy credit terms are very likely to prove inadequate to avoid a recession. Even official institutions foresee recessions unless a number of demanding conditions are met successfully ( for instance here). Countervailing policies stronger than presently foreseen vill therefore be seen as merited.
Central banks and governments now try to extend the time available before such a reckoning by offering households and companies (including banks) virtually unlimited credit and even some grants. While this is temporarily helpful, it will also increase already high indebtedness in the private and public sector. It will also primarily help companies which are, at most, marginally profitable (”zombies” see for instance here and here). Just now the increase in debt is not necessarily a problem since interest rates are low, but private funding will soon disappear for the apparently quite numerous companies expected to be affected by the developing recession, as well as for their banks.
At that time the traditional financial can-kicking excercise (QE in its various forms) is likely to prove insufficient and decisions have to be made on more permanent ”new” policies. Such policies are, in order of their likely implementation, the following:
- legal or book-keeping measures enabling insolvent institutions to appear officially creditworthy (perception management or tricks);
- further efforts to cause inflation without simultaneously raising interest rates by a similar amount (private wealth redistribution);
- as a last resort, accept widespread bankruptcies and bank failures while possibly continuing support of affected households and less affected companies (restructuring).
The first alternative requires that the credit risk of (potentially) insolvent institutions and companies is transferred to the public sector, including the central bank. Aquisitions of private credits against currency or public bonds could easily be handled by the central bank or a special financial vehicle created for this purpose. Alternatively they could be used as a depository for public bonds to enable the government to take on more debt (for examples using the central bank see here and here). At the same time, however, politicians need to put in place new rules that ensure that the perceived solvency of the public sector itself is unaffected by this. This would require a credible legal promise to make good any losses on the aquired credits by reducing other future public expenditure. If such a promise can be made without specifying its time frame, it could prove politically ideal in the short term, since the day of reckoning again could be delayed until insitutions’ credibility eventually is fully lost.
If successful, such a policy would protect primarily investors/owners/managers from a decline in the value of companies and their liabilities. These companies could, in turn, re-employ workers as soon as economic expectations, behavior and production recovered sufficiently. When confidence eventually evaporates, economic and social confusion will be substantial.
The second alternative has already been tried in recent years but without success by a number of central banks. There are numerous alternative theoretical explanations for why historically easy monetary policies have not caused consumer price inflation and this is not the place to try to evaluate their various strong and weak points. What the confusion tells us is, in effect, that inflation management is unreliable as a policy tool for real debt containment. From the point of indebtedness it is, nevertheless, important to remember that cost and consumer price indices do not include prices of financial market assets. Credits for leveraged financial investment made possible by the easy money policies have risen substantially, thus simultaneously raising both indebtedness and asset prices considerably. The link between indebtedness and asset values will thus be crucial in the coming recession.
If successful, such a policy would protect primarily investors with real assets and all net debtors while hurting owners of nominal asset values as well as all net savers. If the inflation were to accelerate out of control, there could be serious social consequences the nature and timing of which are difficult to foresee.
The third alternative is always available both as default and as a considered policy stance. It’s short-term costs are, unfortunately, broadly proportional to how wide-spread and high are private and public indebtedness. Its longer-term advantage is the elimination of corporations, banks and managers (ideally including political decision makers) that have allowed leverage to build up sufficiently to make it impossible to survive a recession and the concomitant rise in borrower-specific risk premia in the financial markets. The price for letting inferior companies be weeded out will, nevertheless, be a temporary deepening of the recession as well as a major loss of perceived financial wealth. Of course, a lot of this apparent wealth loss simply represents a repricing of the unrealistically elevated value of inferior companies.
If this policy came to pass, the initial deepening of the recession would hurt all parts of society. The following economic upturn, however, would be more rapid and strong because surviving companies and banks would be the previously best managed. Also, expected profitability for new companies would be high and real investment therefore substantial. Nevertheless, managing the recession with scant real and financial buffers would be politically and economically challenging.
If the analysis above is even somewhat on target, there is no painless way of eliminating the present load of private and public debt. The political choices are limited to which groups will have to carry the primary cost and when the process will start. Judging from the fact that public debt is being raised to compensate for declining incomes, the start of financial reckoning will not be determined by choice but by chance.